资管业绩抢眼，净利息收入及投资收益表现薄弱

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国证券行业 隋晓萌 (852) 3761 8775 suixiaomeng@cmbi.com.hk 孙明，CFA (852) 3900 0836 terrysun@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 172,747 3月平均流通量 (百万港元) 131.3 52周内股价高/低 (港元) 18.54/ 10.04 总股本 (百万) 1,719 (H) 7,358 (A) 资料来源：彭博 股东结构 江苏省国信集团有限公司 14.35% Citibank, National Association 9.09% 江苏交通控股有限公司 5.18% 资料来源：公司 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -11.7% -2.1% 3-月 -7.7% -1.3% 6-月 -27.7% -19.2% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：罗兵咸永道 8101214161820Aug-18Dec-18Apr-19Aug-196886 HK HSI (rebased)(HK$) 2019年8月30日 买入（维持） 1 目标价 HK$ 18.2 (此前目标价 HK$ 18.2) 潜在升幅 +61.3% 当前股价 HK$ 11.28 华泰证券2019年上半年净利润同比增长28%，至41亿元人民币，占我们及市场全年预测的50%/50%。二季度经营收入环比下降26%至45亿元人民币，主要受净利息收入及投资收益的拖累。减值拨备环比激增，同时经营支出环比大幅增长，导致净利润下滑至13亿元人民币，环比下跌54%。2019年上半年ROE同比增长0.3个百分点至7.4%，主要由于公司发行GDR令股本基数扩大。  业绩正面因素：1）二季度经纪业务收入环比保持稳定（环比下降1% vs. A股日均成交环比增长2%）。经我们测算，公司在2019年上半年经纪业务市占率小幅反弹，相信是受惠于公司在财富管理转型中的领先地位，以及其移动APP“涨乐财富通”渗透率的进一步提升。2）资管收入是最大亮点，二季度环比增长8%，上半年同比增长26%。我们认为收入增长主要来自公司资管规模的扩张，在行业上半年管理规模下降13%的情况下，公司逆势取得了18%的管理规模增长。3）投行业务收入有所改善（环比增长44%），尽管上半年同比仍然减少25%，主要由于IPO市场收缩34%，而公司项目数骤减，承销额同比下降95%。不过，公司在债券承销市场维持了稳定的市占率，在上半年券商债券承销总额同比增69%的情况下，也取得了承销额的大幅增长。目前公司在科创板的保荐项目集资额及保荐数量上排名第三及第四（已有3.5个项目挂牌），我们认为丰富的储备将为公司下半年的投行业务增长带来支持。  业绩负面因素：1）自营收益大幅下降，我们测算环比下降幅度约40%，尽管远低于行业整体幅度，但公司上半年的投资收益率仅有4.0%，低于我们覆盖的大部分其他券商。2）净利息收入上半年同比减少33%，可能是由于融资利息的下降，以及公司对股票质押业务的收缩（余额同比下降61%）。3）二季度减值拨备环比激增40倍，主要是股票质押的减值拨备增长所致。  估值。华泰证券目前估值为0.74倍2019年预测市帐率，较自身历史平均值减一个标准差（0.84倍）低约12%。我们暂时维持对公司的盈利预测不变，维持买入评级及目标价18.2港元。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万元人民币) 21,746 15,534 19,438 22,501 25,335 净利润 (百万元人民币) 9,277 5,936 8,098 9,430 10,776 每股盈利 (元人民币) 1.30 0.78 0.98 1.14 1.31 每股盈利变动 (%) 48 (40) 26 16 14 市盈率 (倍) 7.7 12.8 10.2 8.7 7.7 市帐率 (倍) 0.82 0.79 0.74 0.70 0.65 股息率 (%) 0.0 5.2 2.9 3.4 3.9 权益收益率 (%) 10.8 6.2 7.5 8.2 8.8 财务杠杆(x) 3.6 3.1 3.0 3.1 3.1 资料来源：公司、招银国际证券 华泰证券（6886 HK） 资管业绩抢眼，净利息收入及投资收益表现薄弱 2019年8月30日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图1: 华泰证券2019 年第二季度业绩概要 （百万元人民币） 损益表 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 QoQ 2Q18 YoY 1H18 1H19 YoY 净佣金及手续费收入 1,905 2,260 2,141 2,322 8% 1,912 21% 3,897 4,463 15% 经纪业务 780 746 1,124 1,118 -1% 874 28% 1,860 2,243 21% 投行业务 448 693 248 356 44% 400 -11% 808 604 -25% 资管业务 663 783 712 769 8% 613 25% 1,179 1,481 26% 净利息收入* 687 571 503 379 -25% 612 -38% 1,310 881 -33% 自营收益* 1,354 782 2,204 1,614 -27% 675 139% 1,562 3,818 144% 营业收入 4,225 3,440 6,054 4,508 -26% 3,698 22% 7,959 10,562 33% 营业支出 (2,275) (2,156) (2,399) (2,600) 8% (1,966) 32% (3,876) (4,999) 29% 拨备前利润 1,950 1,283 3,655 1,908 -48% 1,731 10% 4,083 5,563 36% 减值拨备 (167) (372) (3) (141) 3964% (115) 23% (63) (145) 131% 税前利润 1,784 645 3,652 1,766 -52% 1,617 9% 4,020 5,418 35% 所得税 (397) 631 (847) (471) -44% (331) 42% (814) (1,318) 62% 净利润 1,321 553 2,780 1,277 -54% 1,256 2% 3,159 4,057 28% 资产负债表 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 QoQ 2Q18 YoY FY18 1H19 HoH 融出资金 46,865 46,189 57,934 56,931 -2% 52,138 9% 46,189 56,931 23% 金融投资 146,293 148,975 178,000 233,295 31% 148,122 58% 148,975 233,295 57% 买入返售金融资产 48,458 43,557 43,535 26,712 -39% 56,528 -53% 43,557 26,712 -39% 代理买卖证券款 60,417 59,492 90,210 83,209 -8% 67,940 22% 59,492 83,209 40% 股东权益 106,244 103,394 106,626 116,824 10% 90,172 30% 103,394 116,824 13% 比率 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 QoQ 2Q18 YoY 1H18 1H19 YoY 平均净资产回报率 5.4% 2.1% 10.6% 4.6% -6.0ppt 5.6% -1.0ppt 7.1% 7.4% 0.3ppt 平均总资产回报率 1.4% 0.6% 2.7% 1.1% -1.6ppt 1.3% -0.2ppt 1.6% 1.9% 0.3ppt 杠杆倍数 3.3x 3.0x 3.2x 3.5x 0.3x 3.7x -0.2x 3.6x 3.3x -0.3x 投资收益率 3.7% 2.1% 5.4% 3.1% -2.3ppt 1.8% 1.3ppt 2.3% 4.0% 1.7ppt 成本收入比 53% 62% 39% 57% 18ppt 52% 5ppt 48% 48% 0ppt 资料来源：公司、招银国际证券 *:由于会计准则变更且未经重述，2Q19的净利息收入及自营收益与2Q18及1Q19均不可比。 2019年8月30日 敬请参阅尾页之免责声明 3 财务报表 利润表 主要比率 年结：12月31日（百万元人民币） FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 年结：12月31日 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 经纪业务净收入 4,210 3,392 4,791 5,575 6,401 营业收入结构 投行业务净收入 2,039 1,420 2,218 2,503 2,817 经纪业务净收入 19% 22% 25% 25% 25% 资管业务净收入 2,306 2,374 2,542 2,829 3,187 投行业务净收入 9% 9% 11% 11% 11% 净利息收入 3,600 2,368 2,222 2,601 2,677 资管业务净收入 11% 15% 13% 13% 13% 自营收益 8,028 3,564 4,908 5,670 6,454 净利息收入 17% 15% 11% 12% 11% 其他 1,564 2,416 2,757 3,324 3,799 自营收益 37% 23% 25% 25% 25% 营业收入 21,746 15,534 19,438 22,501 25,335 其他 7% 16% 14% 15% 15% 营业支出 (9,902) (7,440) (9,008) (10,433) (11,620) 总计 100% 100% 100% 100% 100% 拨备前利润 11,844 8,095 10,430 12,068 13,716 减值拨备 (259) (619) (292) (254) (218) 同比增速 所得税前利润 11,585 7,475 10,138 11,815 13,498 经纪业务净收入 -22% -19% 41% 16% 15% 所得税费用 (2,177) (1,440) (1,920) (2,239) (2,557) 投行业务净收入 -3% -30% 56% 13% 13% 少数股东权益 (131) (100) (121) (146) (165) 资管业务净收入 122% 3% 7% 11% 13% 净利润 9,277 5,936 8,098 9,430 10,776 净利息收入 3% -34% -6% 17% 3% 自营净收益 102% -56% 38% 16% 14% 资产负债表 营业