公司动态点评：短期业绩承压，放眼长期布局

伊利股份（600887）公司动态点评 2019年08月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年08月29日 目前股价 29.1 总市值（亿元） 1,774.26 流通市值（亿元） 1,763.11 总股本（万股） 609,713 流通股本（万股） 605,879 12个月最高/最低 34.66/20.12 分析师：张宇光 S1070518060003 ☎ 0755-83515512  zhangyuguang@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 ☎ -  pangxiaojuan@cgws.com 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 ☎ 0755-83515512  yesonglin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<股权激励终落地，平台化发展尤可期>> 2019-08-07 <<市占率稳步提升，平台化战略持续推进>> 2019-07-16 <<业绩稳步增长，市占率持续提升>> 2019-04-26 短期业绩承压，放眼长期布局 ——伊利股份（600887）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 90396 101794 112637 (+/-%) 14.5% 12.6% 10.7% 净利润 6910 7062 8017 (+/-%) 7.3% 2.2% 13.5% 摊薄EPS 1.13 1.16 1.31 PE 26 25 22 资料来源：长城证券研究所  事项： 伊利股份发布19年中报， 1H19实现营业收入450.7亿元，同比增12.8%；归母净利37.81亿元，同比增9.7%；每股收益0.62元。经测算，公司2Q19实现营业收入219.4亿元，同比增8.7%；归母净利15.05亿元，同比增11.8%；每股收益0.25元。  投资要点： 2Q19营收低于预期，净利符合预期。2Q19净利同比增11.8%，主要来自于营收同比增8.7%，以及销售费用率同比降2.9pct。 2Q19营收增速放缓，核心单品表现良好。2Q19营收增速略低于预期或主因低温业务扰动（1H19伊利低温奶市占率同比略有下降）。分业务来看，1H2019公司液态奶、冷饮、奶粉业务均持续增长，分别增13.2%、15.4%、13.4%。营收增长主因：（1）发展品类均衡战略，重点产品和新品表现较好。金典、安慕希、金领冠等重点产品收入同比增30%，新品收入占比同比增2.6pct至17.4%；（2）持续进行渠道精耕，渠道下沉显效。19年6月常温液态奶市场渗透率提升2.7pct至83.9%，三四线渗透率提升2.3pct至86.2%。展望未来，随着渠道精耕和下沉提高渗透率、产品品项增加、产品结构持续升级，预计龙头伊利全年仍旧可以保持双位数增长，预计全年收入可达14%。 销售费用率同比改善，毛利率下行抑制利润率大幅提升。2Q19毛利率同比降1.8pct至37.3%，主因：（1）成本原奶、进口乳清粉、脱脂奶粉上涨；（2）淡季买赠增加；（3）加大资本开支，转固压力增多。分业务来看，1H19液态乳毛利率同比降0.1pct至35.9%；冷饮毛利率同比增1.2pct至47.4%；奶粉毛利率同比降1.6pct至52%。2Q19销售费用率同比下降2.9pct至25.2%，主因 2Q18公司跟随蒙牛世界杯营销加大费用投放使得同期基数较大。虽伊利2Q19促销投入增加，但基础陈列费用减少，故总体费用率仍在计划范围之内。往年内展望，原奶成本仍处于上行区间，成本压力或将持续；行业竞争格局未变，销售费用率或仍处高位；股权激励方案通-100%0%100%18-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07伊利股份沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 过后，年内管理费用也可能走高，下半年利润承压，预计全年净利增速约7%。 市场份额持续提升，伊利稳步推进全球化、多元化战略，适合长周期布局。伊利的领先优势稳固，市场份额持续提升，1H19伊利常温液态奶、婴幼儿配方奶粉的市占率分别同比增5.8pct、0.6pct。公司稳步推进平台化战略，在多元化战略上试水咖啡、乳矿轻饮等新领域；在全球化战略上，加速布局东南亚市场。此外，伊利推出股权激励，本次激励范围较广，涉及高管、核心技术和业务人员，基本覆盖新业务和核心业务；激励周期长达6年，有利于提高原有团队的稳定性和积极性，也有利于吸引优秀人才，更好地实施公司的长远战略。从长期看，新业务及新市场或可提供新的增长点，公司的核心竞争力有望进一步加强。 盈利预测与投资建议：预计19-21年EPS为1.13、1.16、1.31元，同比增7.3%、2.2%、13.5%，最新收盘价对应的PE为26、25、22倍。伊利凭借品牌与渠道优势，不断提升市占率水平，进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期，值得长期布局，仍给予“推荐”评级。  风险提示：原材料价格上涨风险、食品安全事件。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 67547.45 78976.39 90396.25 101794.10 112637.49 成长性 营业成本 42362.40 49106.03 56272.01 63177.75 69774.94 营业收入增长 12.0% 16.9% 14.5% 12.6% 10.7% 营业费用 15521.86 19772.68 22481.55 25448.53 28294.54 营业成本增长 13.2% 15.9% 14.6% 12.3% 10.4% 管理费用 3317.05 2979.74 3516.41 4713.07 4775.83 营业利润增长 28.9% 8.1% 5.6% 1.0% 13.0% 研发费用 0.00 426.87 488.14 549.69 687.09 利润总额增长 6.7% 7.1% 6.3% 0.9% 13.0% 财务费用 113.49 -60.27 -68.81 35.19 103.50 净利润增长 6.0% 7.3% 7.3% 2.2% 13.5% 其他收益 788.01 746.56 767.29 756.93 762.11 盈利能力 投资净收益 134.68 260.91 285.00 295.00 305.00 毛利率(%) 37.3% 37.8% 37.7% 37.9% 38.1% 营业利润 7115.91 7690.83 8123.79 8205.47 9274.84 销售净利率(%) 8.9% 8.2% 7.7% 6.9% 7.1% 营业外收支 -41.94 -113.20 -71.61 -77.46 -88.75 ROE(%) 23.8% 23.0% 22.6% 20.8% 21.1% 利润总额 7073.97 7577.63 8052.18 8128.02 9186.09 ROIC(%) 71.1% 43.8% 47.5% 46.3% 56.0% 所得税 1071.16 1125.64 1127.30 1056.64 1157.45 营运效率 少数股东损益 1.93 12.25 14.47 9.87 11.45 销售费用/营业收入 23.0% 25.0% 24.9% 25.0% 25.1% 净利润 6000.88 6439.75 6910.41 7061.50 8017.19 管理费用/营业收入 4.9% 3.8% 3.9% 4.6% 4.2% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 流动资产 29845.73 24455.30 27818.78 31644.65 37106.92 财务费用/营业收入 0.2% -0.1% -0.1% 0.0% 0.1% 货币资金 21823.07 11051.00 13559.57 16052.59 20760.71 投资收益/营业利润 1.9% 3.4% 3.5% 3.6% 3.3% 应收票据及应收账款合计 949.74 1282.13 1272.46 1604.23 1578.89 所得税/利润总额 15.1% 14.9% 14.0% 13.0% 12.6% 其他应收款 233.11 154.56 289.17 210.51 342.39 应收账款周转率 82.56 70.77 70.77 70.77 70.77 存货 4639.99 5507.07 6120.74 6934.05 7483.96 存货周转率 9.45 9.68 9.68 9.68 9.68 非流动资产 19454.62 23150.91 24702.45 25857.31 26514.37 流动资产周转率 2.70 2.91 3.46 3.42 3.28 固定资产 13256.39 14687.76 16360.83 17587.63 18278.41 总资产周转率 1.53 1.63 1.81 1.85 1.86 资产总计 49300.36 47606.20 52521.23 57501.96 63621.29 偿债能力 流动负债 23850.03 19170.78 21388.35 23033.21 25107.96 资产负债率(%) 48.8% 41.1% 41.5% 40.8% 40.1% 短期借款 7860.00 1523.00 1523.00 1523.00 1523.00 流动比率 1.25 1.28 1.30 1.37 1.48 应付账款 7469.16 9115.71 9889.36 11448.03 12117.47 速动比率 0.96 0.65 0.71 0.78 0.90 非流动负债 210.51 398.20 406.48 405.47 403.59 每股指标（元） 长期借款 0.29 0.29 8.56 7.56 5.67 EPS 0.98 1.06 1.13 1.16 1.31 负债合计 24060.54 19568.98 21794.83 23438.67 25511.54 每股净资产 4.12 4.58 5.01 5.56 6.22 股东权益 25239.82 28037.22 30707.41 34044.29 38090.75 每股经营现金流 1.14 0.67 1.56 1.47 1.84 股本 6078.49 6078.13 6097.13 6097.13 6097.13 每股