加大返利力度致上半年业绩同比下滑4%，看好阿里深度融合后改善空间，持续推荐

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 申通快递（002468） 2019年中报点评 推荐（维持） 加大返利力度致上半年业绩同比下滑4%，看好阿里深度融合后改善空间，持续推荐 当前价：23.94元  公司公告：1）财务数据：报告期内，实现收入98.7亿，同比增长48.6%；归属净利8.32亿元，同比下滑4%，扣非净利7.8亿元，同比下降5.7%。分季度看：Q1、Q2收入分别为45及54亿，同比增长55%及44%，扣非净利分别为3.72及4.1亿元，同比分别增长11%及下降17%，但公司Q2利润较Q1环比增长10%。  市场竞争下，公司加大返利获取了业务量最快增速。1）业务量增速保持第一。上半年完成30.1亿件业务量，增速47%，超过行业20个百分点，保持第一的行业增速，市场份额提升至10.85%。2）加大返利力度影响单票收入。测算公司核心单票收入为3.19元，同比下降0.9%。其中单票面单0.53元，下降25.9%（18H1为0.71元），系公司增加了面单返利；单票派费1.61元，下降8%（系公司对派费的计费规则做了细微的调整）；单票中转1.05元，提升38%。3）单票成本同比上升与口径变化有关。单票成本：2.81元，同比增长8%，其中单票面单成本0.05元下降21%，单票派送1.63元，下降1%，而单票中转1.13元同比提升25%，单票中转收入与成本的同比提升与转运中心直营化比例提升有关（13家转运中心纳入直营），进一步观察单票转运成本中运输成本0.57元，增长17%（公司自有车辆的增加以及增加自营跑车线路，导致运输成本占比增加），职工薪酬同比增长49%。4）单票毛利：0.38元，同比下降38%。其中测算单票面单毛利0.48元，同比下降26%是主因，而中转毛利转为亏损0.08元，此前同期为收益0.02元。  转运中心直营化显著提升会导致单票成本先升后降，看好后续改善空间。1）年初深度研究我们分析认为申通快递再转运中心直营化后其单票成本或先增后降，系转运中心直营比例显著提升后，公司加大设备投入到产生效率有9个月到1年的时间，同时需要消化转运口径扩大后的产能。从中报数据看单票成本上升与此相关。我们预计从三季度开始，部分单票成本（如运输环节）或出现增速放缓到下降。2）看好后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业，公司业务量增速维持行业领先，可帮助有效摊薄成本，同时学习效应的存在也会使得公司出现改善较快的区间。另一方面，天量时代，对业务量的要求进入质变阶段。公司1-7月业务量增速47.2%，处于行业最快，市场份额Q2提升至11%，但绝对份额较中通与韵达仍有不小差距，阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势，促进成本下降，也可以通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移，更为重要的是，当前天量时代，有阿里的技术支撑，有望帮助公司尽早突破量变到质变。  投资建议：1）快递行业业务量增速超年初预期，体现行业较高的景气度，我们认为申通业务量增速维持高位，即意味着保留了成本端较大幅度改善的机会，阿里已经获得购股权，未来的进一步融合料将加速公司改善进程。2）基于行业的竞争环境，我们调整2019-21年盈利预测至19.7、24.4及29亿（原预测为22、27及33亿，下调11%左右）， 对应PE19、15及13倍PE，消费视角看快递，龙头集中尽享电商红利，维持“推荐”评级。  风险提示：经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 17,013 24,712 33,642 40,523 同比增速(%) 34.4% 45.3% 36.1% 20.5% 净利润(百万) 2,049 1,966 2,443 2,899 同比增速(%) 37.7% -4.1% 24.3% 18.7% 每股盈利(元) 1.34 1.28 1.60 1.89 市盈率(倍) 17.9 18.7 15.0 12.7 市净率(倍) 4.3 3.7 3.1 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月28日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 153,080 已上市流通股(万股) 33,178 总市值(亿元) 366.47 流通市值(亿元) 79.43 资产负债率(%) 26.5 每股净资产(元) 5.8 12个月内最高/最低价 30.64/15.09 《申通快递（002468）2018年报点评：扣非净利增长24%，推动变革显成效，持续“推荐”》 2019-04-10 《申通快递（002468）2019年一季报点评：扣非净利同比增长10.6%，但毛利增速达28.6%，持续看好公司改善提速》 2019-05-01 《申通快递（002468）重大事项点评 ：实控人与阿里签署购股权，深度融合或推动公司加快突破量变到质变》 2019-07-31 -12%21%54%87%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-30～2019-08-27沪深300申通快递相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2019年08月29日 申通快递（002468） 2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 4,022 5,696 7,974 10,436 营业收入 17,013 24,712 33,642 40,523 应收票据 36 52 71 86 营业成本 14,250 21,483 29,510 35,544 应收账款 1,031 1,488 2,026 2,440 营业税金及附加 40 58 79 96 预付账款 158 239 328 395 销售费用 96 148 202 243 存货 27 40 55 66 管理费用 384 593 807 973 其他流动资产 888 1,289 1,755 2,114 财务费用 -113 -100 -80 -70 流动资产合计 6,162 8,804 12,209 15,537 资产减值损失 20 10 10 10 其他长期投资 230 230 230 230 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 121 121 121 121 投资收益 414 40 37 32 固定资产 2,667 2,539 2,434 2,346 其他收益 3 3 3 3 在建工程 229 279 329 379 营业利润 2,765 2,560 3,150 3,759 无形资产 857 771 694 624 营业外收入 61 80 116 116 其他非流动资产 1,600 1,586 1,574 1,566 营业外支出 41 27 19 22 非流动资产合计 5,704 5,526 5,382 5,266 利润总额 2,785 2,613 3,247 3,853 资产合计 11,866 14,330 17,591 20,803 所得税 690 647 804 954 短期借款 100 195 290 385 净利润 2,095 1,966 2,443 2,899 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 46 0 0 0 应付账款 1,909 2,879 3,954 4,763 归属母公司净利润 2,049 1,966 2,443 2,899 预收款项 534 776 1,056 1,272 NOPLAT 2,095 1,969 2,449 2,908 其他应付款 135 135 135 135 EPS(摊薄)（元） 1.34 1.28 1.60 1.89 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 584 348 238 81 主要财务比率 流动负债合计 3,262 4,333 5,673 6,636 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 34.4% 45.3% 36.1% 20.5% 其他非流动负债 38 36 36 36 EBIT增长率 40.0% -6.0% 24.4% 18.7% 非流动负债合计 38 36 36 36 归母净利润增长率 37.7% -4.1% 24.3% 18.7% 负债合计 3,300 4,369 5,709 6,672 获利能力 归属母公司所有者权益 8,502 9,898 11,816 14,061 毛利率 16.2% 13.1% 12.3% 12.3% 少数股东权益 63 63 66 70 净利率 12.3% 8.0% 7.3% 7.2% 所有者权益合计 8,566 9,961 11,882 14,131 ROE 24.4% 19.7% 20.6% 20.5% 负债和股东权益 11,866 14,330 17,591 20,803 ROIC 75.4% 79.8% 113.4% 151.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 27.8% 30.5% 32.5% 32.1% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 1.6% 2.3% 2.7% 3.0% 经营活动现金流 2,603 2,648 3,093 3,464 流动比率 188.9% 203.2% 215.2% 234.1% 现金收益 2,520 2,538 2,985 3,416 速动比率 188.1% 202.3% 214.2% 233.1% 存货影响 6 -13 -15 -11 营运能力 经营性应收影响 -160 -564 -656 -506 总资产周转率 1.4 1.7 1.9 1.9 经营性应付影响 1,089 1,211 1,356 1,025 应收帐款周转天数 18 18 19 20 其他影响 -852 -524 -577 -460 应付帐款周转天数 34 40 42 44 投资活动现金流 -1,623 -390 -390 -390 存货周转天数 1 1 1 1 资本支出 -1,879 -405 -402 -399 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.34 1.28 1.60 1.89 其他长期资产变化 256 15 12 9 每股经营现金流 1.70 1.73 2.02 2.26 融资活动现金流 -219 -584 -425 -612 每股净资产 5.55 6.47 7.72 9.19 借款增加 95 95 95 95 估值比率 财务费用 113 100 80 70 P/E 17.9 18.7 15.0 12.7 股东融资 -443 -779 -600 -777 P/B 4.3 3.7 3.1 2.6 其他长期负债变化 16 0 0 0 EV/EBITDA 7 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 申通快递（002468） 2019年中报点