陌陌：直播变现超预期；2H加大营销获客

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 直播变现超预期；2H加大营销获客 ■Q2业绩和Q3收入指引均超预期：Q2收入同比增32%至41.5亿元，比市场预期高3%，主要得益于直播的增长贡献。毛利率环比提升，主要由于直播的分成比例稳定以及高利润率VAS占比的提升。调整后净利润同比增39%至12.4亿元，比市场预期高14%，调整后净利率29.9%，同比提升1.6个百分点。Q3收入指引区间为42.5亿元-43.5亿元，同比增长16.5%-19.3%，指引中点比市场预期高4%。 ■陌陌、探探运营指标强势反弹，2H预期营销投入加大：陌陌App 6月MAU1.135亿，较3月微降1%源自5月App动态停更影响了用户活跃度，公司披露8月中旬DAU已恢复至停更前水平。Q2整体付费用户860万，环比下滑40万基本完全来自于会员数减少，除了受停更影响外，也是公司将会员转向虚拟礼物付费用户的自然结果。探探Q2也经历了App下架和iOS付费功能暂停的问题，付费用户数环比下滑；但公司披露截至8月25日付费用户达到410万。我们预期公司产品付费用户数从Q3开始重回增长轨道，同时伴随着营销开支的增加，用于恢复用户增势和探探的海外扩张；我们看好公司在在线交友产品运营的丰富经验，拓展用户规模为长期可持续变现打下基础。 ■直播变现头部和腰部付费用户齐发力: Q2直播收入同比增加18%至31亿元，好于我们的预期，源于头部和腰部用户变现全面增长，相较于Q1主要是腰部用户变现驱动，Q2公司改进排名机制和线上线下联动，提高头部核心用户的消费。我们预计今年直播收入同比增加15%，公司直播策略倾向于结构改善，而非像去年下半年加大奖金和分成激励，我们认为这对直播毛利率是正向贡献。 ■以VAS为代表的中长尾用户变现保持强劲：Q2VAS收入同比增169%至9.5亿元；如果去掉探探，陌陌VAS收入Q2同比增加106%、环比增长9%至6.64亿元，主要驱动力是非直播间的虚拟礼物的增长（环比+20%）及积极的运营，抵消了停更的负面影响。我们仍然看好公司中长尾用户变现增强的长期趋势，预计今年VAS收入同比增加114%。 ■投资建议：维持买入-A评级及目标价45美元(不变)，基于16x 2019E P/E。我们认为Q2的一次性事件并未改变公司长期成长的大逻辑，无论是直播还是增值服务，对腰部和长尾用户的重点运营在应对宏观和监管压力时提供了业绩缓冲。我们看好探探在2H变现回归正轨，今年为公司收入增长提供外延动力。我们预计公司2019/2020年的收入增速分别为24.7%/17.4%，调整后净利为42.8亿/52.1亿元。 ■风险提示：直播MAU增长遇到瓶颈；宏观经济增速下行影响；付费用户增长疲软，探探持续亏损拉低利润率。 Table_Tit le 2019年08月28日 陌陌（MOMO US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 45.00美元 股价（2019-08-26） 32.73美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 5,700 流通市值（百万美元） 5,700 总股本（百万股） 207 流通股本（百万股） 207 12个月价格区间(美元) 22.85-49.38 资料来源：彭博 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tabl e_Repor t 相关报告 陌陌：重点运营中长尾用户，增长逻辑不变 2019-06-04 陌陌：中长尾用户重点变现，打造增长新引擎 2019-03-15 陌陌：携手探探，多场景变现巩固社交护城河 2018-08-23 陌陌：直播业务增长强劲，探探带来外延增长动力 2018-06-12 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 摘要(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 8,886 13,408 16,725 19,638 22,019 非通用会计准则净利润 2,493 3,511 4,280 5,212 5,992 非通用会计准则EPADS(元) 12.01 16.21 19.19 23.25 26.60 每股净资产(元) 34.23 54.17 72.97 96.91 124.27 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 非通用会计准则市盈率(倍) 15.8 11.7 9.9 8.2 7.1 市净率(倍) 5.5 3.5 2.6 2.0 1.5 非通用会计准则净利润率 28.1% 26.2% 25.6% 26.5% 27.2% 净资产收益率 31.9% 26.2% 17.6% 17.7% 16.6% 股息收益率 0.0% 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 88.8% 19.7% 18.1% 25.2% 31.3% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/陌陌 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：2Q19业绩快览 百万 元 2Q18 1Q19 2Q19 QoQ YoY 彭博一致预期 +/- 彭博一致预期 总收入 3,153 3,723 4,153 11.5% 31.7% 4,037 2.9% - 直播 2,621 2,689 3,100 15.3% 18.3% - 移动营销 142 81 76 -5.6% -46.3% - 增值服务 353 904 948 4.9% 169.0% - 移动游戏 35 39 23 -40.4% -33.2% - 其他服务 2 10 5 -50.6% 117.1% 毛利 1,432 1,849 2,089 12.9% 45.8% 毛利率 45.4% 49.7% 50.3% 研发费用 (160) (249) (252) 0.9% 57.2% 销售费用 (349) (624) (571) -8.5% 63.6% 管理费用 (128) (603) (501) -16.9% 292.2% 经营利润 896 384 928 141.3% 3.6% Non-GAAP 经营利润 1,042 1,015 1,448 42.7% 39.0% Non-GAAP 经营利润率 33.0% 27.3% 34.9% 净利润 750 289 732 152.9% -2.5% 737 -0.7% Non-GAAP 净利润 893 910 1,243 36.5% 39.1% 1,089 14.1% Non-GAAP 净利率 28.3% 24.5% 29.9% 21.0% 资料来源：公司财报、彭博、安信证券研究中心 4 公司快报/陌陌 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 财务报表 表2：收入利润表 （百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 收入 8,886 13,408 16,725 19,638 22,019 直播服务 7,430 10,709 12,306 13,537 14,620 移动营销 514 500 277 249 224 增值服务 696 1,883 4,027 5,764 7,107 移动游戏 241 130 91 63 44 其他服务 5 185 25 25 25 销售成本 (4,373) (7,183) (8,481) (10,137) (11,435) 毛利 4,513 6,226 8,244 9,501 10,584 毛利率 50.8% 46.4% 49.3% 48.4% 48.1% 经营费用 (2,236) (3,213) (5,233) (5,473) (5,643) 研发费用 (346) (761) (1,024) (1,064) (1,104) 市场营销费用 (1,467) (1,812) (2,606) (2,706) (2,756) 一般管理费用 (422) (640) (1,603) (1,703) (1,783) 其他经营性费用 157 254 223 223 223 经营利润 2,434 3,266 3,234 4,250 5,164 经营利润率 27.4% 24.4% 19.3% 21.6% 23.5% 非通用会计准则经营利润 2,769 1,016 1,042 842 1,026 非通用会计准则经营利润率 31.2% 1.3% 2.0% 1.7% 1.5% 非经营性项目 115 173 330 335 340 税前利润 2,550 3,440 3,563 4,585 5,503 所得税开支 (445) (700) (928) (1,038) (1,196) 权益法下的投资收益 25 49 15 15 15 净利润 2,129 2,789 2,650 3,562 4,322 少数股东权益 (19) (76) (5) (5) (5) 公司持有人应占盈利 2,148 2,864 2,655 3,567 4,327 GAAP净利率 24.2% 21.4% 15.9% 18.2% 19.7% 非通用会计准则权益股东应占盈利 2,493 3,511 4,280 5,212 5,992 非通用会计准则净利率 28.1% 26.2% 25.6% 26.5% 27.2% 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 表3：现金流量表 （百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 净利润 2,144 2,789 2,650 3,562 4,322 折旧与摊销 84 241 398 386 375 股权激励支出 335 581 1,510 1,520 1,530 其他非现金项目 (8) (7) - - - 营运资本变化 331 (276) 110 121 133 经营活动产生的现金流 2,886 3,328 4,667 5,589 6,360 投资活动产生的现金流 (188) (10,034) (342) (346) (351) 融资活动产生的现金流 3 4,688 - - - 现金及现金等价物净增加 2,701 (2,018) 4,326 5,243 6,009 汇兑收益/（亏损） (27) 24 - - - 期初现金及现金等价物 1,788 4,462 2,468 6,794 12,036 期末现金及现金等价物 4,462 2,468 6,794 12,036 18,045 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 5 公司快报/陌陌 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表4：资产负债表 （百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 流动资产 7,734 12,633 17,093 22,483 28,654 现金和现金等价物 4,462 2,468 6,794 12,036 18,045 银行存款 2,432 8,825 8,825 8,825 8,825 短期投资 11 - - - - 应收账款 258 720 792 871 958 存货 - - - - - 往来公司应收账款 33 - - - - 预付账款及其他流动资产 538 621 683 751 827