时隔1年推第二期股权激励，常态化激励机制促长期发展

先导智能（300450） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 时隔1年推第二期股权激励，常态化激励机制促长期发展 买入（维持） 事件：先导智能8月27日晚发布公告，拟向激励对象授予350万股限制性股票，约占公司总股本的0.4%，其中首次授予296万股（授予对象242人），预留53.90万股，授予价格为22.80元/股。 投资要点 ◼ 少批量+多频次，常态化激励机制促长期发展 激励方案中，首次授予的限制性股票（占比本次激励的84.6%）业绩考核是以2018年收入为基数，2019-2021年收入增速不低于20%、40%、60%，CAGR为17%；且满足当期ROE不低于20%；预留的限制性股票（占比本次激励的15.4%）业绩考核目标和首次授予的考核目标一致。 若按照2018年实际收入为38.9亿元计算，即激励部分解禁的业绩考核要求2019/2020/2021年收入分别为46.7/54.5/62.2亿元。若按照最新的2019年中报实际净利润率21%估算，即2019/2020/2021年净利润分别为9.8/11.45/13.06亿元。 我们认为，公司从2018年2月推出第一期股权激励方案后，时隔一年半即推出第二期，表现了先导和其他一流企业一样，把股权激励当成留住核心人才而推行的一种长期激励机制。此次股权激励方案的推出彰显了公司对中长期发展的高度信心，不仅考察收入的增速，更加考核了盈利的质量ROE需要保持在20%以上（ROE是由三部分构成的，净利润率（真正的盈利能力），总资产周转率，杠杆系数。考虑了可转债摊薄的影响），同时将员工利益与公司发展绑定，自下而上夯实发展基础。 长期以来，先导智能把人才&研发当成发展驱动力，除了领先于整个非标自动化行业的11%的研发费用率外，公司还非常重视人才的培养和招募。根据先导集团人才中心的微信公众号信息，先导不仅把应届生招聘瞄准国内顶尖的985理工科院校，诸如东南大学、哈尔滨工业大学、华中科技大学等；还用高报酬吸引社会各界向公司推荐优秀人才。 ◼ 2019年全年仍将保持较高增长，新接订单预计在60-70亿 公司2019年上半年实现营收18.6亿元，同比+29%；实现归母净利3.9亿，同比+20%（业绩预告增速为10-30%）；扣非归母净利3.8亿元，同比+18%，符合预期。根据公司2018年签订订单的时间和相应的发货验收周期，我们判断公司的收入确认和业绩释放主要集中在下半年，全年业绩仍将保持较高增长。 2019年全球锂电池龙头将进入新扩产周期备战无补贴时代。根据测算，六家全球龙头规划设备投资额超1700亿元。先导与6家龙头电池厂均有密切合作，2018年12月以来与特斯拉、Northvolt的合作也接连落地，将充分受益于未来几年的扩产周期，我们预计若保守估计2019年全年新接订单将达60-70亿元，且随着 Northvolt+宁德时代德国后续扩产计划的落地，我们不排除继续上调订单预期的可能性。 ◼ 电池行业进入新扩产周期由集中走向分化，设备行业将继续向龙头集中 不少车企转向“自产”+多家配套模式，以降低采购风险。我们判断电池行业格局将由集中走向分化，这将使得扩产规模弹性加大，利好设备厂商。同时，因为龙头优势领先和整线趋势，设备行业将向先导等龙头集中。 ◼ 盈利预测与投资评级：全球电动化大浪潮加速，看好绑定龙头电池企业的设备公司，业绩成长性和持续性将大幅超预期。我们预计公司2019年、2020 年的净利润分别是10.3和14.1亿元，EPS为1.17 和1.60元，对应PE为26倍和19倍，维持“买入”评级。给予目标PE38倍，对应目标价45元。 ◼ 风险提示：新能源车销量低于预期，下游投资扩产情况低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 30.40 一年最低/最高价 19.87/40.26 市净率(倍) 7.43 流通A股市值(百万元) 25775.96 基础数据 每股净资产(元) 4.09 资产负债率(%) 58.24 总股本(百万股) 881.58 流通A股(百万股) 847.89 [Table_Report] 相关研究 1、《先导智能（300450）：可转债回复函中的关键信息解读》2019-08-15 2、《先导智能（300450）：业绩符合预期，研发费用创历史新高》2019-08-13 3、《先导智能（300450）：中报预增10-30%符合预期，下半年业绩有望集中释放》2019-07-14 [Table_Author] 2019年08月28日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 朱贝贝 研究助理 朱贝贝 18321168715 zhubb@dwzq.com.cn zhubb@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%71%2018-082018-122019-04先导智能沪深300 2 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 少批量+多频次，常态化激励机制促长期发展 激励方案中，首次授予的限制性股票（占比本次激励的84.6%）业绩考核是以2018年收入为基数，2019-2021年收入增速不低于20%、40%、60%，CAGR为17%；且满足当期ROE不低于20%；预留的限制性股票（占比本次激励的15.4%）业绩考核目标和首次授予的考核目标一致。 若按照2018年实际收入为38.9亿元计算，即激励部分解禁的业绩考核要求2019/2020/2021年收入分别为46.7/54.5/62.2亿元。若按照最新的2019年中报实际净利润率21%估算，即2019/2020/2021年净利润分别为9.8/11.45/13.06亿元。 我们认为，公司从2018年2月推出第一期股权激励方案后，时隔一年半即推出第二期，表现了先导和其他一流企业一样，把股权激励当成留住核心人才而推行的一种长期激励机制。此次股权激励方案的推出彰显了公司对中长期发展的高度信心，不仅考察收入的增速，更加考核了盈利的质量ROE需要保持在20%以上（ROE是由三部分构成的，净利润率（真正的盈利能力），总资产周转率，杠杆系数。考虑了可转债摊薄的影响），同时将员工利益与公司发展绑定，自下而上夯实发展基础。 长期以来，先导智能把人才&研发当成发展驱动力，除了领先于整个非标自动化行业的11%的研发费用率外，公司还非常重视人才的培养和招募。根据先导集团人才中心的微信公众号信息，先导不仅把应届生招聘瞄准国内顶尖的985理工科院校，诸如东南大学、哈尔滨工业大学、华中科技大学等；还用高报酬吸引社会各界向公司推荐优秀人才。 图1：两期股权激励方案对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图2：考核目标对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：先导智能的应届生招聘对象主要是国内顶尖的985理工科院校 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 4 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 2019年全年仍将保持较高增长，新接订单预计在60-70亿 公司2019年上半年实现营收18.6亿元，同比+29%；实现归母净利3.9亿，同比+20%（业绩预告增速为10-30%）；扣非归母净利3.8亿元，同比+18%，符合预期。分业务看，锂电池设备收入为15.6亿，同比+28%，占营业收入的84%，在报告期内仍为公司的主要收入来源。其中子公司泰坦实现收入2.6亿，净利润5765万，我们判断主要系2018年上半年新接订单较少所致；2018年全年泰坦新接订单在8亿左右，预计均将在2019年确认收入，若按22%的净利率完全能够达到1.45亿的业绩承诺。专用设备类公司由于设备验收时间较长，收入确认时间具有不确定性，根据公司2018年签订订单的时间和相应的发货验收周期，我们判断公司的收入确认和业绩释放主要集中在下半年，全年业绩仍将保持较高增长。 预计2019年全年新接订单60-70亿元。2019年随着补贴的调整，电动车行业从补贴驱动转向市场驱动，全球锂电池龙头将进入新扩产周期备战无补贴时代，以宁德时代为首的电池龙头纷纷在欧洲布局，欧洲本土也开始兴建电池工厂（Northvolt等）。根据我们的模型测算，宁德时代，比亚迪，松下，LG,三星，Northvolt 六家全球龙头规划总产能达到 605GWh,其中规划新增为490GWh，对应设备投资额超1700亿元。先导作为全球绝对领先的设备龙头，与6家龙头电池厂均有密切合作，2018年12月以来与特斯拉、Northvolt的合作也接连落地，将充分受益于未来几年的扩产周期，我们预计若保守估计2019年全年新接订单将达60-70亿元，且随着 Northvolt+宁德时代德国后续扩产计划的落地，我们不排除继续上调订单预期的可能性。 图4：2019年上半年实现营收18.6亿元，同比+29% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图5：2019H1实现归母净利3.9亿，同比+20% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 毛利率大增恢复至正常水平，研发费用创历史新高 公司H1综合毛利率高达43.1%，同比大增4.3pct，格力智能制造订单以及内部抵消事项的影响消除后，公司盈利能力恢复至正常水平；其中主业锂电设备的毛利率为42.8%，同比+0.8pct，在高基数上仍有所增长。净利率21.1%，同比略降1.6pct，依旧是专用设备领域少有的高净利润率。主要系期间费用率合计达22.4%，同比+8.3pct，其中研发费用率高达11.4%，使得管理费用率（包含研发费用口径）同比+6.8pct（研发人员大幅增长导致管理费用率上升）。 研发费用2.1亿，在总收入中占比约11%，同比增长131%，创历史新高（2018年全年研发费用率7.3%）。研发人员1365名，比2018年末的1193人又增长17%。报告期内公司陆续推出涂布机、叠片机、锂电池智能制造整线解决方案、光伏组件叠瓦机、燃料电池产线解决方案等新品，同时原主打产品分切机、模切机、卷绕机等实现全面升级。先导作为专用设备龙头，研发费用作为未来发展潜力的前瞻指标非常有参考意义。公司一路从电容器起家，靠消费锂电设备，动力锂电设备，逐步向泛半导体设备和3C设备投入研发，并取得成效。现公司已成立8大事业部，除了几个传统业务之外，智能物流、汽车产线、燃料电池、3C、激光加工等几大新事业部也正在如火如荼地发展，我们看好公司未来的技术延展性。 6 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：格力智能制造订单影响消除后，毛利率大幅回升 数据来源：WIND，东吴证券研究所 图7：期间费用率受研发投入影响略有增加 数据来源：WIND，东吴证