原业务利润总额增28%，KIDILIZ整合影响半年度净利润

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年08月27日 公司研究●证券研究报告 森马服饰（002563.SZ） 动态分析 原业务利润总额增28%，KIDILIZ整合影响半年度净利润 事件 公司披露半年报，上半年实现营收82.19亿元/+48.57%，实现归母净利7.22亿元/+8.20%，EPS约0.27元。 投资要点  原业务利润总额增28%，KIDILIZ整合影响上半年利润：整体来看，我们认为（1）森马服饰上半年营收增长48.6%，主要源于KIDLIZ并表，剔除并表后，森马原业务营收增长21%，其中休闲服饰增加12%，儿童服饰增加30%；（2）森马服饰上半年原业务利润总额增长28%至11亿元，公司净利润增速放缓，主要为KIDILIZ整合影响；（3）KIDILIZ利润总额-1.13亿元，其中资产减值损失及信用减值损失5522万元，预计是公司对KIDILIZ旗下品牌进行压缩，带来大量一次性计提损失；（4）KIDILIZ聚焦优势品牌影响短期利润增长，利好品牌整合及长期发展。  原业务童装营收增长30%，推动原业务业绩提升：门店方面，森马服饰6月末合计门店数量约10161家，其中森马原业务9404家，KIDILIZ门店757家。森马原业务中，直营店784家，加盟店8620家，上半年，公司店均面积较去年末基本平稳。 分渠道，上半年森马直营、森马加盟、森马电商以及KIDILIZ营收占比分别约11%、45%、26%、18%。剔除KIDILIZ后，森马服饰实现营收增长约21%，电商及加盟渠道维持较快增速，占比较低的直营渠道增速放缓。 分品类，上半年休闲服饰、儿童服饰分别占营收比例约36%、63%。其中休闲服饰营收增长12%，KIDILIZ并表推动儿童服饰营收增长82%。若剔除并表，森马儿童服饰业务营收增长30%。剔除KIDILIZ后上半年儿童服饰毛利率微升，休闲服饰业务毛利率基本稳定。  并表推升毛利率，KIDILIZ整合影响净利率：盈利能力方面，KIDILIZ童装定位较高端，上半年毛利率约为66%，并表推动森马毛利率提升6.49pct至44.84%。并表KIDILIZ，推动销售费用率提升6.78pct至23.89%、管理费用率提升2.46pct至6.74%，上半年另有无法确认递延所得税资产的可抵扣亏损5396万元，提升所得税费，最终净利率同比下降3.22pct至8.67%。 存货方面，上半年公司存货较去年末下降5%至42亿元，存货略有好转。对比可比公司，2018年末并表KIDILIZ四季度经营情况后，森马服饰存货周转率略有降低，但仍高于可比公司海澜之家和太平鸟。  童装市场较快增长，巴拉占据龙头地位：童装市场规模有望取得大幅高于服装市场规模的增速。据新浪网，Euromonitor数据显示，国内童装市场有望于2019年实现2347亿元的销售规模，同比增长约12%。2018年森马服饰童装市场市占率约5.6%，排名第一，高于童装市占率第二至第五的合计市占率4.4%，且差距较2017年略有纺织服装 | 休闲快时尚III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2019-08-27) 12.16元 交易数据 总市值（百万元） 32,814.20 流通市值（百万元） 22,477.89 总股本（百万股） 2,698.54 流通股本（百万股） 1,848.51 12个月价格区间 7.72/12.54元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.45 3.67 15.73 绝对收益 11.66 12.07 17.31 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 森马服饰：童装持续较快增长，休闲装毛利率改善明显 2019-04-26 森马服饰：三季度收入增速有所放缓，费用管控推升净利率维持业绩增速 2018-10-25 森马服饰：内生外延推动休闲童装向好，轻装上阵助力业绩较快增长 2018-08-08 森马服饰：收购欧洲中高端童装Kidiliz集团 ， 国 内 外 协 同 有 望 推 升 童 装 业 绩 2018-05-04 森马服饰：童装、电商稳步增长，库存优化，18年Q1业绩稳步回暖 2018-04-26 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%10%2018!-082018!-122019!-042019!-08森马服饰 休闲快时尚 中小板指 动态分析/休闲快时尚 http://www.huajinsc.cn/2 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拉大。近年来，我国童装市场集中度正稳步提升，龙头森马服饰有望持续受益。  休闲服饰定位质在日常，有望逐步提升竞争力：公司休闲服装森马品牌重定位质在日常，主要有三点变化，一是产品方面，推出体现品牌特色的新基本产品线；二是渠道方面，提升消费者购物体验；三是传播方面，将质感文化与大众审美进行连接。本次休闲服饰的定位变化及新产品线将在2019年秋冬季产品以及2020年商品中开始体现，整体变动有望推动公司客群年龄向上延伸，使森马能够逐步满足18~35岁年龄段消费者的工作生活着装需求，有望逐步提升品牌竞争力。  投资建议：森马服饰是国内童装龙头，童装受益于龙头市占率提升，休闲装重定位有望提升竞争力。上半年原业务利润总额增28%，KIDILIZ整合影响净利润。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.70、0.84和0.97元。净资产收益率分别为14.6%、15.5%和16.5%。目前公司PE（2019E）约为15倍，维持“买入-A”建议。  风险提示：童装竞争激烈；品牌传播推升费用率；并购项目回暖或不达预期；加盟受终端零售影响滞后。 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 12,026.3 15,719.1 23,293.6 26,946.1 30,543.1 同比增长(%) 12.7% 30.7% 48.2% 15.7% 13.3% 营业利润(百万元) 1,511.3 2,080.2 2,498.9 2,987.6 3,463.6 同比增长(%) -19.0% 37.6% 20.1% 19.6% 15.9% 净利润(百万元) 1,137.9 1,693.6 1,887.6 2,256.8 2,616.4 同比增长(%) -20.2% 48.8% 11.5% 19.6% 15.9% 每股收益(元) 0.42 0.63 0.70 0.84 0.97 PE 25.5 17.1 15.4 12.9 11.1 PB 2.9 2.6 2.2 2.0 1.8 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 动态分析/休闲快时尚 http://www.huajinsc.cn/3 / 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、原业务利润总额增28%，KIDILIZ整合影响半年度净利润 ........................................ 4 （一）原业务利润总额增28%，KIDILIZ整合影响上半年利润 ..................................... 4 （二）渠道数量持续扩张，森马加盟店数同比增6.4% ........................................... 4 （三）剔除KIDILIZ，上半年森马营收增长约21% ............................................... 5 （四）上半年童装贡献增速，剔除并表后营收增长30%........................................... 6 二、并表推升毛利率，KIDILIZ整合影响净利率 ................................................... 7 （一）并表推升毛利率，KIDILIZ整合影响净利率 .............................................. 7 （二）存货较去年末降低，周转处于行业中游水平 .............................................. 7 三、童装占据龙头地位，休闲服饰有望提升竞争力 ................................................. 8 （一）童装市场较快增长，巴拉占据龙头地位 .................................................. 8 （二）休闲服饰定位质在日常，有望逐步提升竞争力 ............................................ 8 五、盈利预测及投资建议 ...................................................................... 9 六、风险提示 .............................................................................. 10 图表目录 图1：森马服饰营业收入及其增长 ................................................................ 4 图2：森马服饰归母净利及其增长 ................................................................ 4 图3：森马服饰分季度营业收入及其增长 .......................................................... 4 图4：森马服饰分季度归母净利及其增长 .......................................................... 4 图5：森马服饰分渠道门店数量（家） ............................................................ 5 图6：森马服饰分品类门店数量（家） ............................................................ 5 图7：森马服饰分品类营业面积 .................................................................. 5 图8：森马服饰分品类店均面积（平方米/家） ..................................................... 5 图9：森马服饰分渠道营业收入（百万元） ........................................................ 6 图10：森马服饰分渠道营业收入增长 ............................................................. 6 图11：森马服饰分品类营业收入（百万元） ....................................................... 6 图12：森马服饰分品类营收增速 .........................................................