敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 京新药业（002020）：深耕心血管+精神神经领域，多点开花助力业绩高增长 ——京新2019年半年报点评 2019年08月27日 推荐/首次 京新药业 公司报告 报告摘要： 近日公司发布2019年半年度报告，报告期内共实现收入18.59亿元，同比增长31.92%；归母净利润3.26亿元，同比增长52.89%；扣非后2.48亿元，同比增长29.12%；现金流净额3.14亿元，同比增长93.49%。 制剂内贸板块增速超过30%，瑞舒伐他汀集采区域内销量增长明显，对利润影响较小；匹伐他汀逐步被接受，认可度提高带动高增长；舍曲林适应症广泛，有望继续保持稳健增长；左乙拉西坦是公司重点推广产品，配备自营团队未来将有爆发式增长；康复新液渠道整理影响短期增速，未来有望提升；地衣芽孢杆菌：经销商积极性提高，带动销量高增长。制剂内贸受国内业务发展影响拖累产能，预计明年解决后有进一步增长。原料药业务中喹诺酮类实现稳健增长，特色原料药由于国内需求扩大及公司份额提升增速大幅提升；器械业务中ODM业务由于2018H1基数较低，且今年公司大力拓展海外业务使其迎来高增长。 我们认为京新经过多年发展逐步积累成长价值，今后一段时间将继续享受国内药政管理体系改革带来的红利，同时拥有丰富在研管线，兼具成长价值。预计公司2019-2021年共实现收入38.71、49.28、60.78亿元，归母净利润5.21、6.67、7.88亿元，首次覆盖，给予推荐评级。 风险提示：产能不足风险；产品后续未进集采风险；研发不及预期风险。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,219.07 2,943.80 3,871.39 4,928.28 6,077.56 增长率（%） 18.32% 32.66% 31.51% 27.30% 23.32% 净利润（百万元） 267.03 371.49 520.96 666.92 787.99 增长率（%） 31.42% 39.12% 40.24% 28.02% 18.15% 净资产收益率（%） 6.74% 10.39% 13.34% 15.36% 15.93% 每股收益(元) 0.39 0.51 0.69 0.90 1.06 PE 33.63 25.88 19.17 14.73 12.51 PB 2.49 2.70 2.56 2.26 1.99 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司主要以心血管和精神神经类原料药和制剂销售为主，此外还有消化类药物和喹诺酮类原料药，公司是原料制剂一体化较为出色的企业，很早就开启成品药出口先河，成本优势突出，在带量采购中也有优异表现。 未来3-6个月重大事项提示： 2019-09-09 召开临时股东大会 交易数据 52周股价区间（元） 13.25-11.55 总市值（亿元） 96.05 流通市值（亿元） 77.98 总股本/流通A股（万股） 72487/58849 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.5 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：胡博新 010-66554032 Hubx@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050003 研究助理：许睿 010-66554049 xurui@dxzq.net.cn -31.3%18.7%68.7%8/2810/2812/282/284/306/30京新药业 沪深300 P2 东兴证券公司报告 京新药业（002020）：深耕心血管+精神神经领域，多点开花助力业绩高增长 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 京新药业2019中报点评：深耕心血管+精神神经领域，多点开花助力业绩高增长 1.1 受益集采回款速度加快等因素，公司现金流大幅，盈利水平不断提升 公司制剂、原料及器械板块等板块业务在2019年均迎来较高增长，因此在扣除财通证券投资收益后，公司2019H1收入和净利润均实现约30%增长。分季度来看，2019Q1收入8.93亿元，Q2收入9.66亿元，Q2同比增长26.27%，环比增长8.17%，另外由于财通收益到账及带量采购账期缩短等因素，现金流同比增长接近100%，公司管理能力提高带动盈利水平不断提升，毛利率63.13%，同比提升0.37%，净利率17.53%，同比提升2.4%。 1.2 多点开花助力业绩高增长，公司多年积累迎来收获期 从收入占比角度来看，制剂内贸占比54%，制剂外贸占比3.4%，原料药占比28.8%，器械占比13.8%；从业务增速来看，制剂内贸增速32%，原料药增速33%，器械增速29%。公司大部分业务均保持约30%增速，多点开花助力公司业绩高增长。 表1：公司半年报收入详细拆分 品类 产品 收入（亿元） 同比增长 制剂外贸 心血管类 瑞舒伐他汀 3.95 16% 匹伐他汀 1.29 153% 精神神经类 舍曲林 0.75 24% 左乙拉西坦 0.48 253% 消化类 康复新液 1.37 8% 地衣芽孢杆菌 0.73 56% 其他产品 部分中药、普药及新品种 1.82 约45% 制剂内贸 辛伐他汀等 约0.5 约-10% 原料药 抗生素等 喹诺酮类 2.98 14% 特色原料药 精神+心血管 2.43 71% 器械 ODM定制 ODM定制 1.87 34% 普通 0.32 约5% 料来源：网络公开资料整理、东兴证券研究所 1.2.1 制剂内贸各详细品种分析 瑞舒伐他汀：集采区域内销量增长明显，对利润影响较小 公司瑞舒伐他汀进入4+7集采，价格降至21.8元（10mg*28片），但瑞舒伐收入仍能保持16%增长，主要源于集采内区域的销量扩容明显及非集采区域的稳定增长，我们预估公司瑞舒伐在集采内区域的销售量提升超过50%，集采外区域销量提升约20%。 东兴证券公司报告 京新药业（002020）：深耕心血管+精神神经领域，多点开花助力业绩高增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES此外在利润影响方面， 2019上半年集采共发货1.3亿左右（包含瑞舒伐、左乙和氨氯地平），集采区域2018年瑞舒销售金额约1.3亿元，集采发货按30%净利率计算，净利润占半年度净利润不到13%，若剔除2018年同区域瑞舒伐利润贡献，实际利润影响在10%以内。 匹伐他汀：中效他汀逐步被接受，认可度提高带动高增长 匹伐他汀作为新一代中效他汀，最大特色是不会增加新发糖尿病的风险，过往由于瑞舒伐和阿托伐等强效他汀的强势营销使得匹伐他汀被有所忽视。2017年匹伐他汀进入全国医保乙类目录，临床对匹伐他汀认可度逐渐提高，同时公司在各地招标落地使得匹伐他汀放量明显，2019H1收入1.29亿，同比增长153%，预计未来仍将维持高速增长。 舍曲林：适应症广泛，有望继续保持稳健增长 舍曲林作为适应症最多的5-HT摄取抑制剂，被国内外多个指南推荐为一线用药。受益于舍曲林整体市场的持续扩容，公司产品多年来维持稳健增长，2019年H1公司舍曲林收入0.75亿元，同比增长24%，预计未来仍能保持20%-25%增长。 左乙拉西坦：公司重点推广产品，配备自营团队未来将有爆发式增长 左乙拉西坦是抗癫痫领域第二大用药，仅次于丙戊酸钠。癫痫（EPD）是中枢神经三大疾病之一，国内患者近千万，临床需求较大，且癫痫疾病亚型众多，诊断困难，丙戊酸钠存在误用和过度使用的情况。公司左乙拉西坦成功中标带量采购，为首家通过一致性评价产品，市场厂家少竞争压力较小，原研占据约95%份额，替代空间巨大。 在此背景下左乙拉西坦原研推广团队逐渐退出市场，公司顺势组建自营推广队伍，精耕细作，目前正在积极筹划左乙拉西坦的各地入院工作，作为公司重点推广产品左乙拉西坦未来2-3年将有爆发式增长。 康复新液：渠道整理影响短期增速，未来有望提升 康复新液在促进血管增生，促进创面修复方面有明显疗效，作为安全性较高的中成药广泛在多科室使用，临床认可度较高。此前受渠道混乱及窜货等因素影响，2019年康复新液销售增速较低，预计全年收入增速在10%左右，公司已在积极归拢渠道治理市场，预计未来增速有望保持15%增长。 地衣芽孢杆菌：经销商积极性提高，带动销量高增长 地衣芽孢杆菌属于微生态活菌制剂，主要用于细菌或真菌引起的急、慢性肠炎、腹泻等。受仿制药预期悲观的影响，公司经销商对地衣芽孢杆菌青睐度进一步提升，代理积极性提高，带动销售额迅速提升，2019H1地衣销售额0.73亿元，同比增长56%，未来有望保持40%以上的增长。 1.2.2 制剂外贸分析：在手订单充沛，带量采购拖累外贸产能，预计明年年初得到解决 P4 东兴证券公司报告 京新药业（002020）：深耕心血管+精神神经领域，多点开花助力业绩高增长 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES京新作为最早探索制剂出口企业之一，希望通过OEM的方式逐步了解海外市场，并借助出口欧洲规范市场提升国内管理体系。在激烈海外竞争中公司能力不断得到提升，生产能力和成本控制均有明显提升。 制剂外贸的收入约0.5亿元，占公司半年收入3%，外贸产能占公司产能约50%。上半年制剂外贸收入与去年同期基本持平，主要是因为国内带量采购的需求占用了部分外贸产能，实际公司在手订单充沛，产能紧张的问题预计明年年初得到解决，届时制剂外贸收入有望进一步提升。 1.2.3 原料药业务分析：下游需求提升，特色原料药增长显著 公司2019H1原料药业务整体收入5.36亿元，同比增长33%，其中喹诺酮类2.98亿，同比增长14%，维持稳健增长；特色原料药增长显著，2019年H1增长约70%，主要源于他汀类下游厂家需求增加及公司市场份额提升。公司为国内他汀类原料药的主要供应商，受益带量采购全国拓展他汀原料药业务有望保持快速增长。 1.2.4 器械业务分析：渠道库存拖累18年基数较低，19年积极拓展海外ODM业务维持高增长 巨峰显示主营医用显示器研发和生产，分为普通显示器和ODM定制两部分。2019年公司积极拓展海外客户，ODM业务得到较快发展，2018H1由于2017年渠道库存积压导致基数较低，因此2019年ODM收入同比增长达到35%，实际未来有望维持约20%的增长。 1.2.5 深耕心血管+精神神经领域，公司在研管线丰富 公司深耕心血管+精神神经领域，坚持从普通仿制向高壁垒仿制转型，积极开发改良型创新药，并向药械结合创新转型。 在精神神经领域，公司主要在研产品有EVT201及P2B创新复方制剂，EVT201作为1.1类创新药主要用于治疗睡眠障碍，无成瘾性，18年已完成二期临床入组，即将进入三期临床；P2B复方制剂为多巴胺激动剂普拉克索与单胺氧化酶抑制剂雷沙吉兰的复方制剂，主要适应症为帕金森综合征，即将开展三期临床试验。 在心血管领域公司主要在研为支架类产品，以色列PerFlow卒中取栓装置等3款产品已经获CE认证，公司已经获得其临床权益并启动临床。 1.3 盈利预测与投资评级 公司早期以原料药起家，并开启制剂出口英国先河，作为原料制剂一体化和制剂出口的典范型企业，京新生产管理能力及成本优势在业内有目共睹，从4+7集采中公司中标品种可见一斑。公司同时具有先见眼光，很早开启一致性评价进程，并在后续带量采购中占得先机优先享受红利。 公司盈利预测及投资评级：我们认为京新经过多年发展逐步积累成长价值，今后一段时间将继续享受国内药政管理体系改革带来的红利，同时拥有丰富在研管线，兼具成长价值。预计公司2019-2021年共实现收入38.71、49.28、60.78亿元，归母净利润5