利率债大幅向下动力不足
规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要： 本周观点：我们认为短期内10 年期国债利率难以大幅向下，将维持低位震荡。首先，房贷利率新政是利率市场化的延续，相对中性，不易过度解读。从目前实施的首套房贷平均利率来看，除了上海，大部分城市房贷利率离4.85%仍有向上30BP左右的距离。且目前的首套95折优惠政策仅限于小范围。不能解读为明显收紧。另一方面，加点的幅度可以保持“一城一策”，根据房地产调控灵活调整，LPR下行不一定带动房贷利率下行。但上层长期目标优先、落实房地产长效管理机制的宗旨不会改变。这使得债市向上反弹的空间并不大，但也不能过分解读为房地产政策明显收紧，难以强有力推动利率债收益率下行。 其次，国内宏观数据回落、美联储降息预期升温、中美贸易摩擦反复，如果不能引导货币政策进一步宽松，宏观数据到长端利率的传导逻辑将无法实现，而当前央行的货币政策表述和操作恰恰表现出十足的定力。 目前利率调降的条件尚不成熟，原因在于LPR改革刚刚落地，商业银行的加点报价是否成熟稳定仍需要一个政策观察期，只有在确保加点模型稳定、可靠的情况下，MLF利率才对LPR利率有较强的引导力。待LPR多次报价之后，MLF利率有可能下调，但是我们认为调整幅度不会太大，时间不会太早，货币政策传导机制仍主要在风险溢价上做文章，降低企业实际融资成本的路径是改革而非降息。 公开市场与货币工具操作：上周，央行有3000亿元的逆回购到期，央行进行大部分对冲，投放2700亿的7天逆回购。8 月 20 日，首次新版 LPR 报价，现在 LPR 基于 MLF 利率加点，月度报价，是利率市场化的重要一步，也为进一步降低实体企业融资成本铺路。但不可过于期待货币政策的放松，目前货币政策更多体现的是定向结构性。 货币市场:资金面小幅放松，波动幅度不大。隔夜资金下行7BP-8BP，R007下行幅度多于DR007，同时R014与DR014也出现了分化。Shibor3M与Shibor隔夜利率相差6BP，7月初以来两者利差维持在0附近，自2014年以来的历史低点，说明市场预期未来资金价格平稳或有进一步下降的空间。 利率债一级市场:上周利率债净融资3315.4亿元，由于地方债发行放量，上周为年内单周净融资量第二，但资金面受其一级市场发行的影响较小。农发债招标有所降温，进出口和国开债的需求放大。 利率债二级市场：由于上周以地方债为代表的一级市场利率债供给大幅增加，且数据真空期风险偏好小幅回升，市场或存在获利了结情绪，债市表现转弱。上周利率债到期收益率出现明显上行，普遍上行3BP至5BP，地方债和非国开政金债反弹幅度相对较小。成交量方面，质押式回购和现券成交量均小幅下降。 宏观高频数据跟踪：房地产与投资方面，商品房销售继续下滑，水泥价格或2019年08月27日 固收周报 利率债大幅向下动力不足 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·利率债报告 迎来季节性回升。通胀方面，猪肉价格大幅攀升，鲜菜价格稳中有升，水果价格下行，8月CPI有进一步上行压力，而PPI却维持下行的压力。工业生产方面，8月日均耗煤量逆势上行，生产或小幅恢复。进出口方面，进口较7月有所恢复，出口整体上维持平稳。消费方面，汽车消费仍没有起色。 风险提示：风险偏好超预期回升。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·利率债报告 目录 一、流动性观察 .......................................................................................................................................................4 （一）央行公开市场与货币工具操作 ························································································································ 4 （二）货币市场利率 ···················································································································································· 4 二、利率债市场回溯 ................................................................................................................................................6 （一）利率债一级市场发行情况 ································································································································ 6 （二）利率债二级市场观察 ········································································································································ 7 三、宏观高频数据跟踪 ............................................................................................................................................9 四、风险提示 ......................................................................................................................................................... 12 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·利率债报告 一、流动性观察 （一）央行公开市场与货币工具操作 上周（8月19日-8月23日），央行有3000亿元的逆回购到期，央行进行大部分对冲，投放2700亿的7天逆回购。8 月 20 日，首次新版 LPR 报价，现在 LPR 基于 MLF 利率加点，月度报价，是利率市场化的重要一步，也为进一步降低实体企业融资成本铺路。但不可过于期待货币政策的放松，目前货币政策更多体现的是定向结构性。本周（8月26日-8月30日），有2700亿元的逆回购到期，800亿元的国库现金定存到期和1490亿元MLF到期。 图表 1 上周央行货币工具投放情况（亿元） 图表2 每周净投放情况（亿元）（正逆回购、MLF、国库定存） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 （二）货币市场利率 货币市场方面，资金面小幅放松，波动幅度不大。隔夜资金下行7BP-8BP，R007下行幅度多于DR007，R007下行13.1BP，DR007下行3BP，同时R014与DR014也出现了分化。Shibor3个月利率小幅上行2.4BP至2.69%，shibor一个月利率小幅上行1BP至2.66%。Shibor3M与Shibor隔夜利率相差6BP，7月初以来两者利差维持在0附近，自2014年以来的历史低点，说明市场预期未来资金价格平稳或有进一步下降的空间。 发行量（亿元）时间7D14D28D7D14D28D8月19日200--300---100 8月20日500--600---100 8月21日600--1000---400 8月22日600--300--3008月23日800--800--0合计-300 27003000逆回购当日净投放逆回购到期数据来源:Wind投放量回笼量净投放量0-10000-7000-4000200050008000(亿元)2019-06-01 - 2019-06-072019-06-29 - 2019-07-052019-07-27 - 2019-08-022019-08-24 - 2019-08-30图表 3 上周货币市场利率变化 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 2019-08-23期限周五收盘（%）涨跌（BP）隔夜2.63-8.7 7天2.72-13.1 14天2.87-9.72 隔夜2.59-7.5 7天2.64-3.0 14天2.742.0隔夜2.59-7.9 1周2.65-2.2 2周2.75-3.1 1个月2.661.03个月2.692.4RDRSHIBOR 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·利率债报告 图表 4 R利率变化（%） 图表5 DR利率变化（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 6 R与DR利差变化（BP） 图表7 SHIBOR利率变化（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表8 利率走廊（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 固收报告·利率债报告 二、利率债市场回溯 （一）利率债一级市场发行情况 一级市场发行规模方面，上周国债净融资量为862.3亿元，总发行量962.4亿元，总偿还量为100亿元，单周净融资量较高。地方债发行2661.92亿元，偿还601.52亿元，净融资2060.4亿元，单周净融资额较高，但资金面受到的冲击不明显。政金债发行755亿元，偿还362.9亿元，净融资为393亿元。 总体来看，上周利率债净融资3315.4亿元，由于地方债发行放量，上周为年内单周净融资量第二，但资金面受其一级市场发行的影响较小。 图表 9国债一级市场每周发行情况（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表10 地方债一级市场每周发行情况（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表11政金债一级市场每周发行情况（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 数据来源:Wind0-1700-9256251400净融资额(亿元)18-12-3119-01-0719-01-1419-01-2119-01-2819-02-0419-02-1119-02-1819-02-2519
