杀虫剂业务贡献主要增量，期待全产业链布局推进

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工（600486） 证券研究报告 2019年08月27日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 53.88元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 309.90 流通A股股本(百万股) 309.90 A股总市值(百万元) 16,697.35 流通A股市值(百万元) 16,697.35 每股净资产(元) 16.12 资产负债率(%) 37.10 一年内最高/最低(元) 71.87/34.87 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《扬农化工-公司点评:麦草畏销量大幅减少，18Q4业绩低于预期》 2019-01-28 2 《扬农化工-季报点评:量跌价升，扬农18Q3业绩略低于预期》 2018-10-26 3 《扬农化工-半年报点评:菊酯持续涨价，麦草畏满产满销，18Q3值得期待》 2018-08-21 股价走势 杀虫剂业务贡献主要增量，期待全产业链布局推进 事件 扬农化工发布2019年中报，实现营业收入28.94亿元，同比下降6.49%；归属于上市公司股东的净利润6.27亿元，同比增长11.46%，扣除非经常性损益后的净利润5.84亿元，同比增长4.71%。按3.10亿股的总股本计，实现每股收益2.02元（扣非后为1.88元），每股经营现金流为1.07元。其中第二季度实现营业收入13.24亿元，同比下降10.82%；实现归属于上市公司股东的净利润3.00亿元，同比增长3.88%；单季度EPS 0.97元。 点评 上半年营业收入受除草剂销量下滑拖累，而资产减值损失增加及投资收益减少对净利润增长有所影响。 分业务来看，上半年杀虫剂业务销售收入同比增长约21.4%至18.12亿元，产、销量分别同比提升约13.5%、8.6%至约7836、7854吨，销售均价同比提升约11.9%至23.08万元/吨。我们分析，主要系公司菊酯类产品量价较去年同期有不同程度提升，据我们统计，高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯原药上半年含税市场均价分别同比提升约39%、12%至约35、39万元/吨。上半年公司除草剂业务收入同比大幅下滑约49.6%至约6.41亿元，产、销量分别同比下滑约31.8%、34.3%至约2.14、2.08万吨，销售均价同比下滑约23.3%至约3.08万元/吨。公司除草剂产品主要为麦草畏和草甘膦，我们推测，公司麦草畏产品销量较去年同期下滑较多，而由于其单价较高因此使得公司除草剂均价同比亦下跌较多。此外，资产减值损失较去年同期增加约1147万元，主要是应收账款增加金额较上年同期增加，相应计提的坏账准备增加；投资收益同比减少约2072万元，主要系远期外汇合约交割损失2976万元。 期待南通三、四期项目推进，收购中化农药资产推进全产业链布局 后续公司南通三期（包括约1.12万吨菊酯等）、四期（包括3800吨联苯菊酯等）两个项目若得以顺利实施，其在国内农用菊酯龙头地位将进一步巩固。近期公司董事已审议通过以支付现金9.13亿元收购中化作物100%股权和农研公司100%股权，目前正在办理股权交割；此次收购完成以后，扬农化工将初步形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”完整的一体农药化产业链。 盈利预测与估值 考虑到农用菊酯价格回落，叠加麦草畏销量走弱，暂不考虑中化农药资产并表，预计公司2019~2021年净利润分别为9.45、11.30、14.23亿元（2019、2020年前值为10.01、13.06亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌，南通基地项目推进低于预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,438.23 5,290.73 5,011.90 5,927.26 7,154.46 增长率(%) 51.53 19.21 (5.27) 18.26 20.70 EBITDA(百万元) 1,208.40 1,583.26 1,364.96 1,627.88 2,043.67 净利润(百万元) 574.95 895.38 945.14 1,128.05 1,423.44 增长率(%) 30.89 55.73 5.56 19.35 26.19 EPS(元/股) 1.86 2.89 3.05 3.64 4.59 市盈率(P/E) 29.04 18.65 17.67 14.80 11.73 市净率(P/B) 4.29 3.61 3.23 2.80 2.40 市销率(P/S) 3.76 3.16 3.33 2.82 2.33 EV/EBITDA 11.24 6.18 9.96 7.95 6.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-22%-12%-2%8%18%28%2018-082018-122019-04扬农化工化学制品沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,193.64 1,445.98 2,906.90 3,556.36 3,720.32 营业收入 4,438.23 5,290.73 5,011.90 5,927.26 7,154.46 应收票据及应收账款 1,331.27 1,111.05 1,631.28 1,432.00 2,206.28 营业成本 3,219.79 3,722.66 3,478.59 4,078.93 4,843.86 预付账款 121.89 128.50 89.22 169.22 142.74 营业税金及附加 15.52 16.91 17.28 20.03 23.91 存货 437.33 452.09 481.70 549.97 735.28 营业费用 56.33 66.71 60.14 71.13 85.85 其他 542.27 1,061.34 283.06 272.40 291.46 管理费用 185.90 185.29 175.42 207.45 257.56 流动资产合计 3,626.40 4,198.96 5,392.16 5,979.95 7,096.08 研发费用 136.47 239.05 200.48 207.45 256.13 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 78.36 (54.16) (33.27) (38.77) (41.62) 固定资产 2,026.98 1,983.57 1,831.07 1,903.81 2,071.69 资产减值损失 66.87 34.61 38.77 46.75 40.04 在建工程 61.56 88.20 172.92 583.75 830.25 公允价值变动收益 0.00 (30.66) 0.00 0.00 0.00 无形资产 170.54 200.89 194.94 189.00 183.05 投资净收益 75.16 54.56 50.00 10.00 5.00 其他 709.52 362.99 201.29 223.06 261.49 其他 (104.72) (60.33) (100.00) (20.00) (10.00) 非流动资产合计 2,968.60 2,635.65 2,400.22 2,899.62 3,346.49 营业利润 708.56 1,116.07 1,124.49 1,344.27 1,693.72 资产总计 7,083.70 7,438.61 8,082.38 9,169.57 10,732.57 营业外收入 0.37 0.38 3.29 1.35 1.67 短期借款 385.18 325.30 297.26 315.91 267.67 营业外支出 11.70 27.94 15.86 18.50 20.76 应付票据及应付账款 2,053.83 1,723.35 2,200.47 2,227.55 2,984.80 利润总额 697.23 1,088.52 1,111.93 1,327.12 1,674.63 其他 566.48 521.01 385.75 634.53 490.17 所得税 91.76 149.19 166.79 199.07 251.19 流动负债合计 3,005.49 2,569.65 2,883.48 3,178.00 3,742.64 净利润 605.48 939.33 945.14 1,128.05 1,423.44 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 30.52 43.96 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 574.95 895.38 945.14 1,128.05 1,423.44 其他 25.53 40.31 28.38 31.41 33.37 每股收益（元） 1.86 2.89 3.05 3.64 4.59 非流动负债合计 25.53 40.31 28.38 31.41 33.37 负债合计 3,031.02 2,609.97 2,911.85 3,209.41 3,776.00 少数股东权益 156.28 200.40 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 309.90 309.90 309.90 309.90 309.90 成长能力 资本公积 815.37 815.37 815.37 815.37 815.37 营业收入 51.53% 19.21% -5.27% 18.26% 20.70% 留存收益 3,477.20 4,199.03 4,860.63 5,650.27 6,646.67 营业利润 34.09% 57.51% 0.75% 19.54% 26.00% 其他 (706.07) (696.05) (815.37) (815.37) (815.37) 归属于母公司净利润 30.89% 55.73% 5.56% 19.35% 26.19% 股东权益合计 4,052.68 4,828.65 5,170.53 5,960.16 6,956.57 获利能力 负债和股东权益总计 7,083.70 7,438.61 8,082.38 9,169.57 10,732.57 毛利率 27.45% 29.64% 30.59% 31.18% 32.30% 净利率 12.95% 16.92% 18.86% 19.03% 19.90% ROE 14.76% 19.35% 18.28% 18.93% 20.46% ROIC 32.56% 44.10% 33.80% 53.62% 63.64% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 605.48 939.33 945.14 1,128.05 1,423.44 资产负债率 42.79% 35.09% 36.03% 35.00% 35.18% 折旧摊销 239.42 295.06 273.73 322.37 391.56 净负债率 -19.16% -23.15% -50.47% -54.37% -49.63