2019年中报：NBV增长趋势向好，产险综合成本率逆势下降，重点推荐！

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2019年08月26日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 40.02元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,286.70 流通A股股本(百万股) 6,286.70 A股总市值(百万元) 251,593.73 流通A股市值(百万元) 251,593.73 每股净资产(元) 17.93 资产负债率(%) 88.67 一年内最高/最低(元) 40.40/27.05 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国太保-季报点评:2019年Q1净利润同比+46%，优于预期，代理人渠道新单同比-13%但后续将改善，产险利润改善可期》 2019-04-29 2 《中国太保-年报点评报告:业绩表现全面优于市场预期，期待转型2.0成果》 2019-03-26 3 《中国太保-季报点评:利润表现符合预期，寿险保费改善持续》 2018-10-28 股价走势 2019年中报：NBV增长趋势向好，产险综合成本率逆势下降，重点推荐！ 投资要点：太保集团2019年上半年扣非净利润及分红前EV均实现稳健增长，寿险NBV同比增速逐季好转。上半年NBV负增长由开门红延后导致，人力下滑由强化队伍质量导致，均有市场预期。我们坚定看好太保寿险未来的NBV和高产能队伍增长。产险业务向好趋势明显，非车险保费占比提升，综合成本率逆势下降，且我们判断下半年将迎来赔付率下降拐点。主要考虑到税收新政对利润的贡献，调高2019年盈利预测，调整后的2019-2021年EPS分别为3.36/3.77/4.55元（原值为3.35/4.23/5.15元），YOY+69%/12%/21%，目前A股股价对应PEV为0.92倍，历史估值低位，“买入”评级！ 核心指标：集团EV较年初增长8.6%，分红前EV增长11.3%。归母净利润162亿，同比增长96.1%，Q2单季同比增长137.7%。其中，寿险净利润同比增长88.5%，财险净利润同比增长111.1%。集团归母营运利润同比+14.7%，其中寿险营运利润同比+18.9%。寿险EV较年初增长7.8%；NBV同比下滑8.4%。产险综合成本率98.6%，同比下降0.1pct，改善情况优于其他上市同业。 1）整体：扣除非经常性损益（扣除2018年的税收返还约48亿）的净利润同比增长38.1%，其中Q2单季同比增长31.2%。值得注意的是，“会计估计变更”减少税前利润高达38亿元。我们判断太保调整了折现率之外的精算假设，使其更加谨慎。太保首次披露营运利润指标，剔除短期投资波动、评估假设变动影响、一次性重大项目调整（2018年所得税汇算清缴），集团营运利润136亿，同比+14.7%。 2）寿险NBV呈改善趋势。寿险EV较年初增长7.8%，其中有效业务价值增长6.5%，增速放缓（去年同期增长为14.1%），而资本成本大幅提升，较年初增长21.8%。寿险净利润123亿，同比88.5%，税前营业利润同比仅+8.9%，由赔付支出大幅提升（同比+ 58.7%）及准备金计提增加导致；寿险营运利润同比增长18.9%。寿险剩余边际余额达到3155亿元，较上年末增长10.5%，增速也有所放缓。 太保寿险的VIF和剩余边际增长放缓，除NBV下滑之外，我们判断与存量保单的剩余边际摊销加快有关。前几年销售的保障型产品摊销方式为“前低后高”，正迎来摊销高点。“要求资本成本”大幅上升的原因在于股市上涨带来的“逆周期调节”，也体现了太保精算的审慎性。 NBV同比下滑8.4%，Q1、Q2单季增速分别为-13.5%、+0.6%，增速逐季好转。从驱动因素来看，新单保费及margin均有所下滑，代理人渠道新单同比下滑10.1%，其中期交保费同比下滑16.1%；NBV margin为39.0%，同比下降2.4pct，预计由长期保障型产品销售下滑导致。6月末代理人79.6万，同比减少11.0%，其中月均健康人力、绩优人力分别同比减少9.6%、4.0%。但整体产能有所提升，月人均首年保险业务收入5887 元，同比增长5.0%。 3）产险业务超预期，综合成本率逆势下降。产险净利润34亿，同比增长111.1%，手续费下降（手续费及佣金支出同比下降31.7%）、税收新政为主要贡献。产险保费收入同比增长12.5%，其中车险保费同比增长5.2%，非车险同比增长31.4%，保费占比提升4.7pct。非车险中农险、健康险、责任险增速较快，分别为48%、73%、23%。综合成本率98.6%，同比下降0.1pct。费用率39.3%，同比下降1.3pct，由手续费率下降带来；赔付率59.2%，同比提升1.2pct。 4）投资：年化净投资收益率4.6%，同比提升0.1pct；年化总投资收益率4.8%，同比提升0.3pct。如考虑可供出售金融资产浮盈，投资资产净值增长率（年化）为5.9%，同比提升+1.1pct。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 319809 354363 385099 428673 472581 增长率（%） 8.01% 10.80% 8.67% 11.31% 10.24% 归属母公司股东净利润（百万元） 12057 18019 30462 34191 41244 增长率（%） 21.61% 22.90% 69.06% 12.24% 20.63% 每股收益（元） 1.62 1.99 3.36 3.77 4.55 市盈率(P/E) 24.73 20.13 11.91 10.61 8.79 市净率(P/B) 2.64 2.64 2.42 2.13 1.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-13%-5%3%11%19%27%35%2018-082018-122019-04中国太保保险沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 寿险保费 175628 202414 218275 239444 262861 每股收益 1.62 1.99 3.36 3.77 4.55 非寿险保费 104614 117808 131784 147919 166985 每股净资产 15.17 15.17 16.51 18.81 21.40 总保费及管理费收入 280242 320222 350059 387363 429846 每股内含价值 31.58 37.09 43.50 50.59 59.00 减：分出保费 15784 17563 25824 30782 36941 每股新业务价值 2.95 2.99 2.96 3.26 3.75 净保费收入 264458 302659 324234 356581 392905 减：净提取未到期责任准备金 2306 4608 10215 9705 11002 价值评估（倍） 已赚净保费 262152 298051 314019 346876 381903 P/E 24.73 20.13 11.91 10.61 8.79 投资收益 51946 53477 65149 75449 84212 P/B 2.64 2.64 2.42 2.13 1.87 营业收入 319809 354363 385099 428673 472581 P/EV 1.27 1.08 0.92 0.79 0.68 赔付及保户利益 219582 236220 264446 286627 312607 VNBX 2.86 0.98 -1.17 -3.24 -5.06 保险业务综合费用 89888 89256 96975 105657 营业费用 298786 326108 353701 383602 418264 盈利能力指标（%） 营业利润 21023 28255 31398 45070 54317 净投资收益率 5.40% 4.90% 4.80% 4.80% 4.80% 税前利润 21102 28008 31148 44820 54067 总投资收益率 5.40% 4.60% 5.00% 5.00% 5.00% 所得税 6111 9574 0 9860 11895 净资产收益率 10.66% 13.10% 20.37% 20.05% 21.27% 归属于母公司股东的净利润 14662 18019 30462 34191 41244 总资产收益率 1.25% 1.54% 2.28% 2.36% 2.56% 少数股东损益 329 415 685 769 928 财险综合成本率 98.80% 98.40% 98.50% 98.00% 98.00% 财险赔付率 59.90% 56.20% 59.00% 59.00% 59.00% 财险费用率 38.90% 42.20% 39.50% 39.00% 39.00% 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润增长率 21.6% 22.9% 69.1% 12.2% 20.6% 现金及存款投资 115649 143719 168708 188226 205097 内含价值增长率 16.4% 17.5% 17.3% 16.3% 16.6% 债权投资 748780 864448 938152 1046687 1167600 新业务价值增长率 40.3% 1.5% -1.0% 10.0% 15.0% 股权投资 129397 139510 140230 156453 176428 其他投资 87456 85545 102575 114441 127417 偿付能力充足率（%） 总投资资产 1081282 1233222 1349665 1505807 1676543 偿付能力充足率（集团） 284% 301% 300% 300% 300% 分保资产 22575 23467 23800 23900 24000 偿付能力充足率（寿险） 245% 261% 260% 250% 250% 其他资产 67367 67367 79270 76554 80744 偿付能力充足率（产险） 267% 306% 300% 290% 290% 资产总计 1171224 1335959 1450019 1610451 1786224 保险合同负债 802239 919671 1058512 1198850 1348781 内含价值（百万元） 投资合同负债 56343 62325 52000 52000 52000 调整后净资产 151,755 169,325 189,644 212,401 237,889 次级债 3999 13985 10000 6000 3000 有效业务价值 134,414 166,816 204,561 246,071 296,789 其他负债 167524 185930 154000 154000 15