办公直销表现靓丽、零售大店渐入佳境，持续向文创龙头迈进

晨光文具（603899） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 办公直销表现靓丽、零售大店渐入佳境，持续向文创龙头迈进 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,535 11,036 14,011 18,309 同比（%） 34.3% 29.3% 27.0% 30.7% 归母净利润（百万元） 807 1,006 1,284 1,630 同比（%） 27.3% 24.7% 27.6% 26.9% 每股收益（元/股） 0.88 1.09 1.40 1.77 P/E（倍） 48.10 38.57 30.22 23.81 投资要点  公司发布2019年半年报：报告期内实现收入48.39亿（+27.78%），归母净利4.71亿（+25.78%）；剔除上海安硕并表影响，实现营收47.48亿（+25.38%），归母净利率4.72亿（+26.01%）。其中，Q2单季实现收入24.83亿（+27.57%），归母净利2.13亿（+25.02%）；剔除并表影响实现营收23.92亿（+22.88%）。Q2公司的利润增速在高基数的基础上表现靓丽，略超此前市场预期。  传统零售稳健增长，盈利能力持续提升：公司上半年传统零售综合实现营收31.08亿，我们估计Q1、Q2增速均约为15%（Q2剔除并表影响增速约8%）。其中，晨光科技营收1.25亿（+43%），Q2较Q1增长提速。期内，公司于4月底并表安硕文教56%股权，合计实现收入0.91亿、净利润-197万，剔除并表预计公司上半年传统零售收入增速10%+。具体分产品看，上半年公司书写工具/学生文具/办公文具（剔除科力普，含生活馆）营收分别实现11.33亿/10.75亿/10.25亿，同比增长10.49% /26.67% /11.52%，毛利率分别为34.96%（+0.90pct）/33.24%（+1.92pct）/26.58%（+1.19pct），受益于精品文创渗透、产品结构持续升级，盈利能力环比提升。截至中期，公司线下零售终端数量升至7.8万家，渠道结构优化提升效率；大众产品、精品文创、办公用品、儿童美术四条赛道全面推进，叠加安硕铅笔并表完善低中高品牌矩阵。  科力普维持高成长，办公直销盈利能力提升：期内公司办公直销科力普实现营收15亿（+56.01%）、毛利率12.77%（-1.28pct）、净利率1.92%（+0.84pct），随着订单放量、规模效应凸显，盈利能力持续提升，净利润同比增长177%至2875万元。期内，科力普持续开拓政府及大型央企企业客户，成功入围山西、吉林、重庆等政府项目、以及中国邮政等多家央企项目。仓储物流方面，科力普全国5个中心仓已投入运营，覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域，并且通过自建团队持续提升配送效率。我们预期全年科力普将维持50%+的收入增速。  九木杂物社开店略超预期，向文创龙头迈进：期内公司杂物社&生活馆实现营收2.31亿（+95.60%），其中杂物社实现收入1.64亿元（+240%），表现略超预期；净利润亏损1044万，Q2较Q1预期减亏。截止报告期末，公司合计拥有300家零售大店，其中晨光生活馆129家（-11家），通过调整货品结构和单店质量实现增效；九木杂物社171家（+56家），含直营114家（+27家）、加盟57家（+29家），渠道拓展加速，并通过会员系统增加消费粘性。我们预期全年九木杂物社合计开店达150家，发展较好，扩店速度提升，持续看好该业务带动公司文创升级。  毛利率环比提升，费用率微增：报告期内，公司销售毛利率26.20%（+0.60pct），考虑营业成本中研发费用重分类影响，毛利率预期与去年同期持平；期内公司合计费用率15.04%（+0.19pct），其中销售费用率9.20%（-0.37pct）；管理+研发费用率5.96%（+0.58pct），系公司增加运运 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 42.18 一年最低/最高价 23.51/45.48 市净率(倍) 10.76 流通A股市值(百万元) 38805.60 基础数据 每股净资产(元) 3.92 资产负债率(%) 38.89 总股本(百万股) 920.00 流通A股(百万股) 920.00 [Table_Report] 相关研究 1、《【东吴轻工】晨光文具：业绩表现靓丽，新业务持续兑现高成长》2019-04-28 2、《晨光文具（603899）：业绩高质量成长，收购上海安硕优化多品类供应链》2019-03-26 3、《晨光文具（603899）：收入持续快速增长，一体两翼稳健发展》2018-10-28 [Table_Author] 2019年08月25日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 营人员、新业务引进增量职工所致；财务费用率-0.12%（-0.01pct），由公司结构性存款获取利息贡献。综合来看，公司的归母净利率9.73%（-0.17pct），剔除上海安硕并表影响后归母净利率9.94%，与去年同期持平。  经营性现金流向好，财务数据靓丽：期末公司存货较期初增加2.34亿至12.77亿，存货周转天数较去年同期56.28天上升2.18天至58.47天，周转速度维稳；应收账款及票据合计较期初增长3.31亿至11.42亿，应收账款周转天数同增5.72天至36.19天，系科力普持续高速增长，政府及大型央企会快账期较长所致。期内经营性现金流量净额2.47亿（+50.64%），主要是得益于公司对销售采购现金流的有效管理。  一体两翼发展提速，持续看好公司高质量成长：依赖健全的产品力、品牌力、渠道力，公司已经建立起全面覆盖的多层次经销网络，护城河无可撼动。精品文创赋予传统业务增长活力，借政策东风科力普快速放量，消费升级下九木和生活馆加速扩张、渐入佳境，持续看好公司依托现有的供应链和品牌优势，综合公司管理团队的精细化管理和组织架构变革能力，持续提升零售综合运营效率，高质量成长！  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司将分别实现收入110.36 / 140.11 / 183.09亿元，同比增长29.3% / 27.0% / 30.7%。归母净利润10.06 / 12.84 / 16.30亿，同比增长24.7% / 27.6% / 26.9%。当前市值对应19-21年PE分别为38.57X / 30.22X / 23.81X，维持“买入”评级。  风险提示：传统零售发展不达预期，办公直销增长不达预期。 表1：晨光文具季度财务数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：晨光文具收入拆分一览 注：传统2C净利润由公司总利润减去各科力普、生活馆、晨光科技贡献的利润得到。 数据来源：Wind, 公司公告，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 晨光文具三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4100 4469 5198 6699 营业收入 8535 11036 14011 18309 现金 1047 210 1105 695 减:营业成本 6330 8255 10508 13732 应收账款 809 1026 872 1443 营业税金及附加 35 44 57 74 存货 1043 1649 1423 2597 营业费用 789 933 1192 1558 其他流动资产 1201 1583 1799 1964 管理费用 494 649 824 1077 非流动资产 1578 2005 2319 2628 财务费用 -8 -1 -6 -5 长期股权投资 30 0 0 0 资产减值损失 3 33 -6 37 固定资产 877 1223 1493 1762 加:投资净收益 35 45 58 75 在建工程 25 45 40 35 其他收益 0 0 0 0 无形资产 188 279 300 319 营业利润 935 1168 1500 1912 其他非流动资产 459 459 486 513 加:营业外净收支 25 29 28 28 资产总计 5678 6474 7517 9327 利润总额 960 1197 1528 1939 流动负债 2108 2277 2402 3047 减:所得税费用 152 190 242 308 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 1 1 2 2 应付账款 1319 1432 1487 1946 归属母公司净利润 807 1006 1284 1630 其他流动负债 788 845 915 1101 EBIT 921 1199 1487 1943 非流动负债 73 67 67 67 EBITDA 1069 1215 1505 1963 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 73 67 67 67 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 2181 2344 2469 3114 每股收益(元) 0.88 1.09 1.40 1.77 少数股东权益 86 84 83 84 每股净资产(元) 3.71 4.40 5.40 6.66 归属母公司股东权益 3411 4046 4965 6129 发行在外股份(百万股) 920 920 920 920 负债和股东权益 5678 6474 7517 9327 ROIC(%) 22.1% 24.4% 24.8% 26.3% ROE(%) 25.2% 26.4% 28.0% 29.0%