2019年中报点评：业绩稳健增长，现金充裕

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月23日 海螺水泥（600585.SH/0914.HK） 非金属类建材 业绩稳健增长，现金充裕 ——海螺水泥（600585.SH）2019年中报点评 跨市场公司简报 ◆报告期内业绩同比增长17.9%，EPS 2.88元 1-6月公司营业收入716.4亿元，同比增长56.6%；归母净利润152.6亿元，同比增长17.9%，EPS 2.88元。单2季度实现营业收入411.4亿元，同增52.5%；归母净利润91.8亿元，同增12.4%，单季EPS 1.73元。 截止报告期末，公司拥有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.55亿吨，骨料产能 4,070 万吨，商品混凝土产能 120 万立方米。报告期内公司销售水泥及熟料2.02亿吨，同增41.6%，其中自产1.46亿吨，同增6.0%，贸易5700万吨。上半年国内水泥累计产量10.4亿吨，同比增长6.8%。 ◆盈利水平进一步上升，继续创历史新高 经测算，上半年，公司自产产品综合价格333.3元/吨，同比上升21.6元同增6.9%；吨综合产品成本176.1元，同比上升9.7元同增5.8%；吨毛利157.2元，同比上升11.9元；吨净利润104.5元，同比上升10.1元。 公司经营性净现金流145亿元，同升25.6亿元，同增21.4%，收益质量优，现金充裕；存款利息收入增加致使财务收益同比大幅增加5.6亿元。 ◆东部区域盈利最好，中部区域营收增长最快 分产品，42.5水泥、32.5水泥和熟料毛利率为46.8%、49.4%和42.9%，同比上升0.6、0.1、3.3个百分点。分区域，东部、中部、南部、西部销售收入增速分别为11.3%、18.9%、18.9%、6.1%、3.0%，其中东部毛利率最高49.8%，同比提升2.7个百分点。公司产能主要覆盖的泛长江流域需求整体稳中有升，受国内环保趋严及行业错峰生产常态化影响，区域水泥价格同比小幅提升，公司盈利水平继续创历史新高，“T”型战略布局下成本管控领先全行业，业绩稳健增长。 ◆盈利预测与投资建议 海螺水泥为国内水泥龙头，前瞻性战略布局不断完善区域控制力不断提升，扩张有序推进。上半年区域水泥价格仅小幅上升，而公司H1净利率31.4%继续创历史新高，下半年行业供需格局持续向好，整体看全年业绩将更加乐观。维持公司盈利预测19-21年EPS为 6.22、6.62、6.90元。维持海螺水泥A股目标价46.00元，对应19年约7倍PE估值水平；H股目标价57.00港元，对应19年约8倍PE估值水平，维持 “买入”评级。 ◆风险提示：行业供需格局恶化的风险，原材料、煤炭等价格大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 75,311 128,403 137,066 143,622 148,476 营业收入增长率 34.65% 70.50% 6.75% 4.78% 3.38% 净利润（百万元） 15,855 29,814 32,959 35,079 36,542 净利润增长率 85.87% 88.05% 10.55% 6.43% 4.17% EPS（元） 2.99 5.63 6.22 6.62 6.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.73% 26.46% 24.11% 22.08% 20.11% P/E（A股） 13 7 6 6 6 P/E（H股） 17 9 8 8 8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年08月22日 A股：买入（维持） 当前价/目标价：39.16/46.00元 H股：买入（维持） 当前价/目标价：43.85/57.00港元 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowu@ebscn.com 胡添雅 (执业证书编号：S0930518110002) 021-52523817 hutianya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 52.99 总市值(亿元)：2075.21 一年最低/最高(元)：26.10/43.43 近3月换手率：25.81% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19海螺水泥沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.72 0.11 -5.62 绝对 -3.41 4.06 9.06 资料来源：Wind 相关研报 战略布局不断完善，产能扩张有序推进 ····································· 2019-04-03 盈利能力强，收益质量优 ····································· 2018-10-25 盈利水平史上最优 ······································ 2018-08-22 22182840/16850/20190824 11:26 2019-08-23 海螺水泥 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 75,311 128,403 137,066 143,622 148,476 营业成本 48,888 81,230 85,490 88,828 91,452 折旧和摊销 4,833 4,953 9,264 9,592 9,928 营业税费 947 1,458 1,508 1,580 1,633 销售费用 3,572 3,733 3,975 4,165 4,306 管理费用 3,460 3,752 3,975 4,165 4,306 财务费用 216 -474 -411 -431 -445 公允价值变动损益 2 23 0 0 0 投资收益 2,027 658 1,500 1,500 1,500 营业利润 20,825 39,882 44,030 46,814 48,724 利润总额 21,229 39,629 43,764 46,580 48,522 少数股东损益 574 822 915 973 1,014 归属母公司净利润 15,855 29,814 32,959 35,079 36,542 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 122,143 149,547 175,031 202,997 231,532 流动资产 45,953 72,053 99,586 129,138 159,597 货币资金 24,760 37,619 64,460 92,307 121,489 交易型金融资产 2 25 0 0 0 应收帐款 1,060 1,233 1,357 1,422 1,470 应收票据 11,127 13,134 13,707 14,362 14,848 其他应收款 2,932 11,134 10,867 11,386 11,771 存货 4,705 6,023 6,830 7,097 7,307 可供出售投资 461 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 2,791 3,182 3,182 3,182 3,182 固定资产 59,668 60,320 58,463 56,332 53,980 无形资产 7,976 8,372 7,953 7,556 7,178 总负债 30,178 33,129 33,696 38,481 43,160 无息负债 16,199 22,896 25,690 26,374 27,054 有息负债 13,979 10,234 8,007 12,107 16,107 股东权益 91,964 116,418 141,335 164,516 188,372 股本 5,299 5,299 5,299 5,299 5,299 公积金 13,226 13,234 13,234 13,234 13,234 未分配利润 70,590 94,045 118,048 140,255 163,097 少数股东权益 2,558 3,729 4,644 5,617 6,631 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 17,363 36,059 44,061 42,684 44,933 净利润 15,855 29,814 32,959 35,079 36,542 折旧摊销 4,833 4,953 9,264 9,592 9,928 净营运资金增加 10,213 22,616 61 2,991 2,057 其他 6,889 23,907 1,899 1,004 521 投资活动产生现金流 -5,203 -25,670 -6,453 -6,500 -6,500 净资本支出 3,552 4,698 8,000 8,000 8,000 长期投资变化 2,791 3,182 0 0 0 其他资产变化 -4,441 -24,153 1,547 1,500 1,500 融资活动现金流 -7,500 -10,980 -10,766 -8,337 -9,252 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -2,002 -3,746 -2,227 4,100 4,000 无息负债变化 2,965 6,697 2,794 685 680 净现金流 4,629 -571 26,841 27,847 29,182 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%0 10000 20000 30000 40000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0 50000 100000 150000 200000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 22182840/16850/20190824 11:26 2019-08-23 海螺水泥 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 34.65% 70.50% 6.75% 4.78% 3.38% 净利润增长率 85.87% 88.05% 10.55% 6.43% 4.17% EBITDA增长率 52.65% 88.40% 19.56% 6.02% 4.10% EBIT增长率 76.04% 111.18% 10.77% 6.57% 4.22% 估值指标 PE 13 7 6 6 6 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 10 5 4 3 3 EV/EBIT 12 6 5 4 3 EV/NOPLAT 15 8 6 5 4 EV/Sales 3 2 1 1 1 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 35.09% 36.74% 37.63% 38.15% 38.41% EBITDA率 30.62% 33.84% 37.49% 37.93% 38.19% EBIT率 24.20% 29.98% 30.73% 31.25% 31.51% 税前净利润率 28.19% 30.86% 31.93% 32.43% 32.68% 税后净利润率（归属母公司） 21.05% 23.22% 24.05% 24.42% 24.61% ROA