中期业绩强劲增长，NBV增速领先同业

中国人寿（601628） 证券研究报告·公司研究·保险 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 中期业绩强劲增长，NBV增速领先同业 买入（维持） 事件：公司发布2019年中报，实现归属于母公司股东净利润375.99亿元，同比增长128.9%，对应EPS为1.32元/股；期末归属于母公司股东净资产3684.34 亿元，较年初增长15.7%，对应BVPS为12.76元/股；期末内含价值 8868.04亿元，较年初增长11.5%。 投资要点  NBV强劲增长+22.7%领先其余上市同业，新业务价值率仍在攀升：2019年上半年公司新业务价值345.69亿，同比+22.7%，高于其他上市同业：1）新单保费强势正增长，保障型产品增速较快：公司上半年总新单+2.0%至1278亿元，其中健康险新单同比继续高增+36.0%，健康险新单占比较去年同期提升3.79pct.，此外，10年期及以上期交新单同比+68%，占首年期交保费比重同比提升18.1pct.至45.8%，产品结构和期限结构较去年同期均有显著改善；2）新业务价值率较去年同期显著提升：标保口径下，个险渠道NBV Margin+4.2pct.至36.6%、银保渠道NBV Margin+7.9pct至21.5%，一方面，Q1大量销售的年金险价值率仍高于2018年3月的规模产品，另一方面，Q2起公司销售价值率较高的健康险，驱动上半年新业务价值率显著提升；3）代理人方面，个险代理人157.3万，较年初+9.3%，与一季度末基本持平，但其中月均有效人力同比+38%，月均销售特定保障型产品人力同比+52%，预计产能有所提升。  投资收益高增+税优政策释放盈利，业绩强劲增长+129%：2019年上半年公司实现归母净利润376亿，大幅高增+128.9%，主要系：1）上半年权益市场向好驱动投资收益高增：公司上半年加配权益类资产，股票及基金（剔除货基）配置占比从年初9.03%提升至10.78%，驱动总投资收益同比大幅+68.0%至889亿，账面浮盈从去年末的-57亿增至144亿，总投资收益率同比+1.99pct.至5.77%，综合投资收益率同比+4.63pct.至8.24%，净投资收益率4.66%维持稳定；2）税优政策释放盈利：2018年佣金超支部分冲抵2019年所得税，合计增厚公司利润51.95亿元。  重振国寿效果初步显现，各项指标表现优异、后续经营有望持续改善：公司上半年各项经营指标表现优异：1）受益于投资回报正偏差贡献+税优政策共振影响，上半年内含价值增长+11.5%至8868亿，小幅超预期；2）剩余边际规模稳健增长+8.5%至7422亿，超去年同期增速，未来逐年摊销将有力保障寿险利润稳定释放。新任管理层“重振国寿”战略成效初步显现，下半年管理机制变革有望驱动经营效率持续改善。  盈利预测与投资评级：公司各项指标表现优异，全年价值确定性改善，看好公司重振国寿战略持续推进带来的经营效率提升，预计公司2019年、2020年NBV 增速分别为20.2%、12.3%，EV增速分别为19.8%、14.5%，目前A股估值0.86倍2019PEV，维持“买入”评级。  风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行；4）管理层机制变革的不确定性。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 28.91 一年最低/最高价 19.66/32.80 市净率(倍) 2.27 流通A股市值(百万元) 602008.25 基础数据 每股净资产(元) 12.76 资产负债率(%) 89.26 总股本(百万股) 28264.71 流通A股(百万股) 20823.53 [Table_Report] 相关研究 1、《中国人寿（601628）：NBV强劲增长，投资收益提振业绩》2019-04-26 2、《中国人寿（601628）：业绩低起点，轻装再出发》2019-03-28 [Table_Author] 2019年08月22日 证券分析师 胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 研究助理 周颖婕 zhouyj@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2018-082018-122019-042019-08中国人寿 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：2012~2019H 公司归母净利润及同比增速 图2：2012~2019H 公司归母净资产及增速 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图3：2012~2019H 公司内含价值及增速 图4：2016~2019H公司剩余边际余额及同比增速 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图5：2012~2019H公司新业务价值及同比增速 图6：2016~2019H公司分渠道新业务价值率 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 111 248 322 347 191 323 114 376 -100%-50%0%50%100%150%05010015020025030035040020122013201420152016201720182019H归母净利润（亿元）同比增速（右轴）2211 2203 2841 3225 3036 3209 3184 3684 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400020122013201420152016201720182019H归母净资产（亿元）增速（右轴）3376 3422 4549 5603 6521 7342 7951 8868 0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000800090001000020122013201420152016201720182019H内含价值（亿元）增速（右轴）5154 6079 6841 7422 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100020003000400050006000700080002016201720182019H剩余边际余额（亿元）同比增速208 213 233 315 493 601 495 346 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020122013201420152016201720182019H新业务价值（亿元）同比增速（右轴）51.2%47.3%42.2%36.6%10.2%23.2%24.3%21.5%1.1%1.1%0.9%0.6%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019H个险渠道银保渠道团险渠道 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图7：2013~2019H公司总新单保费及同比增速 图8：2012~2019H公司个险渠道新单及同比增速 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图9：2013~2019H公司新单保费结构（分险种） 图10：2013~2019H公司健康险保费及同比增速 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图11：2012~2019H公司代理人数量及增速 图12：2018~2019H公司月均有效销售人力及月均销售特定保障型产品人力增速 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1356 1429 1724 2070 2239 1711 1278 -30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025002013201420152016201720182019H新单保费（亿元）同比增速（右轴）378 374 403 543 823 1001 913 725 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120020122013201420152016201720182019H个险渠道新单保费（亿元）同比增速（右轴）82%78%78%78%75%62%61%10%14%14%16%18%30%32%8%8%8%7%6%8%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019H寿险新单占比健康险新单占比意外险新单占比138 195 244 321 408 507 414 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002013201420152016201720182019H健康险新单保费（亿元）同比增速（右轴）69 65 74 98 150 158 144 157 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020122013201420152016201720182019H代理人数量（万人）增速（右轴）2.60%38.20%43.40%52.10%0%10%20%30%40%50%60%20182019H月均有效销售人力同比增速月均销售特定保障型产品人力同比增速 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图13：2012~2019H公司净/总/综合投资收益率 图14：2012~2019H公司投资资产配置结构 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图表1：中国人寿盈利预测及估值（调整） 单位：百万元 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 430,498 511,966 535,826 632,811 725,201 815,851 新业务保费收入 206,996 223,860 171,148 191,343 202,059 234,590 归属母公司净利润 19,127 32,253 11,395 43,096 41,889 48,633 归属母公司净资产 303,621 320,933 318,371 388,731 441,210 499,449 新业务价值 49,311 60,116 49,511 59,512 66,832 75,855 内含价值 652,057 734,172 795,052 952,472 1,090,581 1,242,172 营业收入增速 18.3% 18.9% 4.7% 18.1% 14.6% 12.5% 新业务保费收入增速 20.1% 8.1% -23.5% 11.8% 5.6% 16.1% 归属母公司净利润增速 -44.9% 68.6% -64.7% 278.2% -2.8% 16.1% 归属母公司净资产增速 -5.9% 5.7% -0.8% 22.1% 13.5% 13.2% 新业务价值增速 56.4% 21.9% -17.6% 20.2% 12.3% 13.5% 内含价值增速 16.4% 12.6% 8.3% 19.8% 14.5% 13.9% EPS 0.68 1.