订单确认进度影响上半年业绩，产品结构持续优化看好长期发展

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年08月22日 万东医疗（600055.SH） 医药生物/医疗器械 订单确认进度影响上半年业绩，产品结构持续优化看好长期发展 ——万东医疗中报点评 半年报点评 崔文亮（分析师） 010-83561311 cuiwenliang@xsdzq.cn 证书编号：S0280518120002  多因素导致中报业绩低于预期，下半年收入增长有望提速 上半年，公司收入3.8亿元（-0.61%），净利润0.44亿元（+4.2%），扣非净利润0.39亿元（+7.67%），低于市场预期。单季度看，Q2单季度收入2.2亿亿元（-12.1%），单季度净利润0.39亿元（-0.9%），Q2单季度毛利率51.1%，同比提升6.5个百分点，环比提升10.7个百分点，我们判断，一方面，随着1.5T MRI销量增长，规模优势和采购核心零部件超导磁体阶梯降价带来毛利率提升，同时，毛利率较高的DSA增长也较快，而毛利率较低的来自政府集采的DR销售占比进一步下降，导致公司毛利率显著提升。我们认为，公司上半年收入增长不佳，主要因素：1、收入占比接近40%的DR销量下滑，预计幅度在15%~20%，一方面2018年同期基数较高、另一方面2019年上半年政府集采和医院采购进度均低于预期，其中云南和湖南合计中标DR250台左右的订单下半年才能确认收入；2、上半年1.5T MRI和DSA销售订单和销售态势实现了高速增长，但由于从订单到产品交付确认收入有一定周期，预计上半年上述两大产品确认收入增速20%~30%，实际上是低估了两大产品真实增长趋势。综上，公司上半年整体收入仅基本保持持平。但展望全年，我们预计，随着政府采购项目和医院采购医疗设备加快及确认收入、DSA和1.5T MRI确认收入，我们预计公司全年有望实现20%以上收入增速。  公司产品结构持续优化，看好公司中长期发展 虽然表观看，公司上半年收入和利润表现不佳，但实际上公司产品和业务结构正在发生显著积极变化：1、针对基层市场和细分市场的需求变化，公司推出多款DR新产品，不断丰富DR产品线；2、针对县域市场的升级需求，公司完成新款1.5T MRI和新款DSA的注册，新款1.5T MRI扫描速度和图像质量均显著提高，实现抑脂成像、磁敏感成像、腹部弥散成像等高级功能，满足县级及以上医院的临床要求，新款DSA也优化了成像剂量和图像质量；3、16排CT已经解决了产品稳定性和重建图像质量改进，下半年可小批量上市；4、自有品牌超声已经完成针对基层医院、县级医院的多款产品样机，并已开始递交CFDA注册受理，完成了生产场地、生产人员、销售和售后团队的前期组建准备工作。考虑到上半年经营状况，我们下调盈利预测，预计2019~2021年收入同比增长20%（-10%）/26%/24%（-1%），净利润2.0（-0.18）/2.70（-0.15）/3.51（-0.17）亿元，同比增长30%（-12%）/35%（+4%）/30%（+1%），当前PE 28/21/16倍，万里云业务上半年已经开始盈利，产品结构持续优化，后续有百胜彩超业务注入预期，维持“强烈推荐”评级  风险提示：产品销售低于预期；新产品和彩超上市进度低于预期 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 884 955 1,145 1,443 1,790 增长率(%) 8.7 8.0 20.0 26.0 24.0 净利润(百万元) 109 153 200 270 351 增长率(%) 52.5 40.5 30.2 35.3 29.9 毛利率(%) 41.3 43.6 47.3 48.6 49.5 净利率(%) 12.3 16.1 17.4 18.7 19.6 ROE(%) 5.3 7.4 8.9 11.1 12.8 EPS(摊薄/元) 0.20 0.28 0.37 0.50 0.65 P/E(倍) 51.6 36.7 28.2 20.8 16.1 P/B(倍) 3.1 2.9 2.7 2.4 2.1 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.08.22 收盘价(元)： 10.41 一年最低/最高(元)： 5.88/14.55 总股本(亿股)： 5.41 总市值(亿元)： 56.3 流通股本(亿股)： 5.41 流通市值(亿元)： 56.3 近3月换手率： 52.88% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 9.04 -11.31 16.58 绝对 8.35 -8.18 30.26 相关报告 《一季度收入增速创过去十年新高，产品+营销驱动公司快速成长》2019-04-28 《财政拨款落地开始兑现医疗设备集采逻辑，DR和彩超均有望获益》2019-03-01 《政策利好与销售改善两大因素驱动公司保持快速增长》2019-01-03 -24%-10%4%18%32%46%60%74%2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 万东医疗 沪深300 2019-08-22 万东医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1591 1457 1377 1584 1863 营业收入 884 955 1145 1443 1790 现金 538 350 525 629 854 营业成本 518 538 604 742 904 应收票据及应收账款合计 295 286 0 0 0 营业税金及附加 11 13 14 17 21 其他应收款 33 47 49 72 78 营业费用 154 149 184 231 281 预付账款 19 26 28 41 45 管理费用 136 70 97 111 130 存货 175 192 220 286 330 研发费用 0 62 74 90 107 其他流动资产 530 555 555 555 555 财务费用 -15 -20 -11 -21 -24 非流动资产 730 983 1007 1050 1094 资产减值损失 25 29 22 27 32 长期投资 14 14 14 13 13 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 166 196 228 278 333 其他收益 38 50 46 45 45 无形资产 70 59 51 42 30 投资净收益 24 14 11 11 10 其他非流动资产 481 714 715 716 718 营业利润 117 177 218 301 393 资产总计 2322 2439 2385 2633 2957 营业外收入 3 0 5 3 2 流动负债 393 387 195 229 265 营业外支出 1 4 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 119 173 223 304 395 应付票据及应付账款合计 231 219 0 0 0 所得税 18 24 31 42 55 其他流动负债 162 168 195 229 265 净利润 101 149 192 262 341 非流动负债 27 35 34 34 33 少数股东损益 -8 -4 -8 -8 -10 长期借款 4 4 4 3 2 归属母公司净利润 109 153 200 270 351 其他非流动负债 23 31 31 31 31 EBITDA 138 202 230 312 403 负债合计 420 422 229 263 299 EPS（元） 0.20 0.28 0.37 0.50 0.65 少数股东权益 57 53 45 37 27 股本 541 541 541 541 541 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本公积 822 822 822 822 822 成长能力 留存收益 480 607 718 860 1075 营业收入(%) 8.7 8.0 20.0 26.0 24.0 归属母公司股东权益 1844 1965 2110 2333 2631 营业利润(%) 138.1 51.6 22.9 38.4 30.5 负债和股东权益 2322 2439 2385 2633 2957 归属于母公司净利润(%) 52.5 40.5 30.2 35.3 29.9 获利能力 毛利率(%) 41.3 43.6 47.3 48.6 49.5 净利率(%) 12.3 16.1 17.4 18.7 19.6 现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 5.3 7.4 8.9 11.1 12.8 经营活动现金流 -78 76 252 188 319 ROIC(%) 8.1 11.7 15.5 19.2 23.7 净利润 101 149 192 262 341 偿债能力 折旧摊销 36 39 20 25 30 资产负债率(%) 18.1 17.3 9.6 10.0 10.1 财务费用 -15 -20 -11 -21 -24 净负债比率(%) -26.9 -15.6 -22.7 -25.1 -30.8 投资损失 -24 -14 -11 -11 -10 流动比率 4.0 3.8 7.1 6.9 7.0 营运资金变动 -207 -114 61 -68 -18 速动比率 2.2 1.8 2.9 3.1 3.5 其他经营现金流 31 35 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -137 -242 -34 -57 -65 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 资本支出 51 43 25 43 44 应收账款周转率 3.8 3.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 -88 -200 1 0 0 应付账款周转率 2.6 2.4 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -175 -400 -8 -14 -20 每股指标（元） 筹资活动现金流 -66 -27 -43 -27 -29 每股收益(最新摊薄) 0.20 0.28 0.37 0.50 0.65 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.14 0.16 0.47 0.35 0.59 长期借款 0 0 -1 -1 -1 每股净资产(最新摊薄) 3.41 3.63 3.90 4.31 4.87 普通股增加 155 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -155 0 0 0 0 P/E 51.6 36.7 28.2 20.8 16.1 其他筹资现金流 -66 -27 -43 -26 -28 P/B 3.1 2.9 2.7 2.4 2.1 现金净增加额 -279 -193 175 104 225 EV/EBITDA 37.4 26.6 22.5 16.3 12.0 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2019-08-22 万东医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险