2019中报点评：1H19逐步恢复，2H19E或进一步改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月22日 敏实集团（425.HK）汽车和汽车零部件 1H19逐步恢复，2H19E或进一步改善 ——敏实集团（425.HK）2019中报点评 海外公司简报 ◆1H19业绩同比下降9% 总收入同比增长2.3%至人民币61.3亿元；其中，受国内乘用车市场拖累，国内收入同比下降7.7%至人民币34.0亿元（vs 海外收入同比增长18.3%至人民币27.3亿元）。受老产品降价、以及国内产销量承压导致的产能利用率下降等因素影响，毛利率同比下降1个百分点至32.4%；归母净利润同比下降9%至人民币8.9亿元，主要由于毛利率回落、研发持续投入、以及股权费用导致的管理/研发费用占收入的比例略有上升。 ◆1H19逐步恢复，2H19E或进一步改善 1H19新增订单同比增长44%至人民币44亿元；虽然同比数据回落，但已环比逐步恢复。1H19毛利率/净利润率分别环比改善1.6/4.3个百分点；主要得益于墨西哥工厂爬坡、上游原材料采购价格相对有利、以及良率提升。我们预计2H19E国内车市销量同比下降幅度收窄（3Q19E/4Q19E或有环比改善趋势）、公司产品/市场与品牌结构优化、海外工厂持续爬坡、以及成本控制（全年Capex小幅下降），预计2H19E业绩表现或进一步改善。 ◆轻量化积极布局，产品延伸前景可期 我们预计公司有望受益于全球布局（欧洲市场的稳健增长）、以及日系/德系车型的稳健表现，其核心业绩增长点或仍来自于铝产品的积极布局，1）老产品（铝饰条/铝行李架）稳健增长、以及新产品（2H19铝电池盒/2H20E铝门框）延伸前景可期，2）长期看好新老产品订单释放、产品结构优化（毛利率较高的铝产品占比提升）、海外工厂（尤其墨西哥/泰国工厂）爬坡、以及平台化/规模化/自动化等成本压缩驱动的收入与毛利率提振前景。 ◆维持“增持”评级 我们维持2019E/2020E/2021E归母净利润分别约人民币19.8亿元/23.8亿元/28.3亿元；维持DCF目标价HK$25.88（对应约12.5x 2020E PE），维持“增持”评级。 ◆风险提示 汇率风险；中美贸易摩擦风险；上游原材料价格波动风险；行业承压/主机厂压价风险；订单增速放缓；新工厂投放初期毛利率爬坡不及预期；新业务推进不及预期；政策风险；市场风险。 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（人民币，百万元） 11,384 12,553 14,000 16,800 19,350 营业收入增长率 21.1% 10.3% 11.5% 20.0% 15.2% 归母净利润（人民币，百万元） 2,025 1,661 1,980 2,383 2,825 归母净利润增长率 17.8% -18.0% 19.2% 20.3% 18.6% EPS（人民币）（摊薄） 1.76 1.44 1.72 2.07 2.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.72% 12.62% 13.80% 15.10% 16.17% P/E 9.2 11.3 9.5 7.9 6.6 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月21日 增持（维持） 当前价/目标价：19.12/25.88港币 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 邵将（执业证书编号：S0930518120001） 021-52523869 shaoj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：11.49 总市值(亿港币)：219.69 一年最低/最高(港币)：18.44-34.05 近3月换手率（%）：36.7 股价表现(一年) -60%-30%0%30%18-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07敏实集团恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.4 -6.1 -21.3 绝对 -18.1 -11.2 -24.7 资料来源：Wind 相关研报 《轻量化积极布局，产品延伸前景可期 ——敏实集团（425.HK）投资价值分析报告》 ........................................................................2019-05-28 2019-08-22 敏实集团（425.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 24,000 20152016201720182019E2020E2021E营业收入（LHS, 百万元）营业收入增长率(RHS) 利润表（百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 11,384 12,553 14,000 16,800 19,350 营业成本 7,535 8,530 9,477 11,304 12,897 销售费用 481 520 581 697 803 管理费用 852 941 980 1,176 1,355 研发费用 464 591 644 773 890 投资收入与其他收入 405 63 98 48 22 应占合营与联营公司收益 30 11 30 30 30 税前利润 2,488 2,046 2,446 2,928 3,457 利润总额 2,093 1,713 2,055 2,460 2,904 少数股东损益 67 52 75 77 79 归属母公司净利润 2,025 1,661 1,980 2,383 2,825 资产负债表（百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 18,109 21,268 24,055 27,790 30,322 流动资产 10,057 11,147 12,491 15,198 17,048 现金 3,850 4,522 4,897 5,572 7,241 应收帐款 4,017 4,207 5,126 6,664 6,915 存货 2,078 1,974 2,333 2,836 2,693 其他流动资产 113 443 135 126 199 非流动资产 8,052 10,121 11,564 12,592 13,273 固定资产 6,246 7,933 9,228 10,208 10,844 商誉与其他无形资产 133 161 160 160 145 应占合营与联营公司资产 461 314 355 340 370 其他非流动资产 1,212 1,714 1,821 1,884 1,915 总负债 5,711 7,839 9,426 11,727 12,564 无息负债 3,217 3,748 3,926 4,927 4,764 有息负债 2,494 4,091 5,500 6,800 7,800 股东权益 12,398 13,429 14,628 16,063 17,758 股本 114 115 115 115 115 股份溢价及储备 11,999 13,046 14,233 15,663 17,358 归属本公司股权持有人权益 12,113 13,160 14,348 15,778 17,473 少数股东权益 285 268 280 285 285 所有股东权益 12,398 13,429 14,628 16,063 17,758 现金流量表（百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,875 2,041 1,965 2,418 3,697 税前利润 2,488 2,046 2,446 2,928 3,457 折旧摊销 507 644 808 927 1,042 净营运资金增加 -529 -545 -908 -1,024 -325 其他 -591 -105 -382 -413 -477 投资活动产生现金流 -1,428 -1,864 -2,124 -1,968 -1,744 净资本支出 -1,969 -2,107 -2,193 -2,040 -1,834 其他资产变化 540 243 69 73 90 融资活动现金流 515 494 584 275 -235 有息负债变化 1,094 1,515 1,409 1,300 1,000 行使购股权所得款项 133 69 75 75 75 其他 -713 -1,091 -899 -1,100 -1,310 净现金流 962 670 425 725 1,719 年末现金金额 3,850 4,522 4,897 5,572 7,241 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20152016201720182019E2020E2021E归属母公司净利润（百万元）归属母公司净利润增长率 0%10%20%30%40%20152016201720182019E2020E2021E毛利率净利率 0%5%10%15%20%20152016201720182019E2020E2021EROAROE 国投瑞银 2019-08-22 敏实集团（425.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公