渠道产品端发力带来高速增长，产能规划带来广阔想象空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1047 流通股本(百万股) 1047 市价(港元) 47.25 市值(百万港元) 49470 流通市值(百万港元) 49470 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持 市场价格：47.25港元 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 香港执业证书编号：BEY885 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 电话：010-59013900 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 研究助理：高乐彬 电话：010-59013900 Email：gaolb@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 指标（人民币） 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万人民币） 1646.22 2681.37 3999.18 5318.44 增长率yoy% 51.31% 62.88% 49.15% 32.99% 净利润 260.67 517.79 744.92 1000.83 增长率yoy% 40.21% 98.64% 43.86% 34.35% 每股收益（元） 0.25 0.49 0.71 0.96 净资产收益率 0.17 0.25 0.27 0.26 P/E 30.79 45.04 59.64 44.39 PEG 0.77 0.46 1.36 1.29 P/B 5.24 10.29 15.86 11.56 投资要点 事件： 截至2019年6月30日，公司实现总收入16.6亿人民币，同比增加64.9%，其中火锅调味料收入同比增加41.1%至10.9亿元，中式复合调味料同比增加63.4%至2亿元，方便速食收入同比增加216.7%至3.4亿元，三类产品收入占比分别为65.7%12.1%/20.6%。盈利能力方面，2019年上半年公司毛利率由去年同期的36.1%上升至37.7%，毛利同比增加72%至6.24亿元；公司净利率由去年同期的18.9%降低至2019年上半年的17.7%，净利润同比增加54.1%至2.9亿元，归母净利润同比增加46.5%至2.7亿元。 点评：  收入持续高速增长：渠道下沉加密、销售效率提高、SKU不断丰富。公司持续提高第三方渠道的销售能力，期内公司第三方收入总额为9.5亿元，其中经销商收入为8亿元，同比增速达到121.9%，占总收入的48.7%，该渠道的高速发展，一方面来自经销渠道的下沉及销售网络的加密（经销商达到2000多家），另一方面，公司的“合伙人”机制通过将合伙人收入与经营利润挂钩的方式提高销售效率，而19年新引入的“合伙人裂变”机制提高了合伙人区域拓展的动力；期内公司电商渠道的销售收入占总收入的7.1%，同比增加46.9%至1.2亿元，主要由于多个分仓提升了消费体验，持续的线上推广增强了品牌形象；此外，公司将部分第三方餐饮服务转至蜀海，因此该分布业务较去年同期减少43.5%至1131万元。关联业务方面，公司营收增长了31.2%至7.09亿元，增速低于同期海底捞的59%，除了海底捞收入增速受客单价提升等综合因素影响外，第三方底料供应商的引进及清水锅的持续影响也是主要原因。同时，公司多产品多品牌矩阵的不断丰富，也推动营收的快速增长，19年上半年公司推出了3款火锅调味料、7款中式复合调料、1款自热小火锅、3款自加热米饭及3款即食酱，其中方便速食品类持续取得216.7%的高增速。  毛利率持续提高，净利率小幅下滑。2019年上半年公司的毛利率提高了1.6个百分点，主要得益于收入结构的优化，公司第三方收入占比持续提高，期内达到57.2%（第三方/关联方底料毛利率57%/26.9%）；同时，增值税下调间接提高了产品售价；此外，伴随规模效应，公司原材料议价能力及生产效率均有提高。费用率方面，公司的销售费用率提高了1.2个百分点至9.9%，主要由于经销网点的拓展费用及多区域分仓而提高了储运费用；公司的行政费用率提高了1.4个百分点至6.9%，主要是由于新工厂的开办及筹建支出上升，由此，公司净利率下滑1.2个百分点至17.7%。  新工厂投建，产能扩张得到保证。2019年上半年公司的产能并未增加，郑州工厂、马鞍山工厂及成都工厂产能分别为3/6/1.3万吨，总产能保持10.3万吨，霸州南车间及北车间将分别于2019年8月及2019年底投产，总产能7万吨；马鞍山二期将于2022年试产，新增产能20万吨；漯河工厂一期及二期将分别于2020年底及2021年试产，预计产能分别为8-10吨及20万吨，公司产能压力未来将得到有效缓解。  盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为39.99亿、53.18亿人民币，同比增速分别为49%、33%；归母净利润分别为7.5亿、10亿人民币，同比增速分别为44%、34%，每股盈利分别为0.71、0.96元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为59.64x、44.39x。考虑与其他港股食品企业相比，公司具有更好的成长能力，我们选取DCF法进行估值，假设负债率为0%，加权资本成本为8.36%，永续增长率为2%，得-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%恒生指数 颐海国际 [Table_Industry] 证券研究报告/海外公司点评 2019年8月22日 颐海国际（1579.HK）/食品饮料 渠道/产品端发力带来高速增长，产能规划带来广阔想象空间 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - %海外公司点评海外公司点评 到2019年公司的参考市值为507亿港元，对应2019年的市盈率为61.2x，维持“增持”评级。  风险提示。海底捞门店扩张不及预期；新产品增速不及预期；渠道下沉及拓展不及预期；原材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题，与公司原材料、产品甚至行业相关的食品安全问题都会对公司产品销售造成影响。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - %海外公司点评海外公司点评 图表1：公司费用率及利润率拆分 图表2：公司收入结构 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表3：营业收入拆分（百万元） 百万元 2016A 2017A 1H2018A 2018A 1H2019A 营业收入 1088.014 1646.221 1003.952 2681.373 1655.755 增速 28.4% 51.3% 59.1% 62.9% 64.9% 火锅底料 872.523 1301.203 729.766 1955.520 1087.759 增速 24.9% 49.1% 36.1% 40.1% 49.1% 第三方 288.745 429.921 206.426 812.277 393.870 增速 14.6% 48.9% 80.8% 55.1% 90.8% 关联方 583.778 871.282 523.340 1143.243 693.889 增速 30.7% 49.2% 24.0% 31.2% 32.6% 中式复合调味品 134.545 186.273 122.372 255.515 200.018 增速 41.3% 38.4% 84.6% 37.2% 63.5% 第三方 116.351 142.860 110.192 228.731 186.488 增速 32.6% 22.8% 103.5% 60.1% 69.2% 关联方 18.194 43.413 12.180 26.784 13.530 增速 142.2% 138.6% 0.2% -38.3% 11.1% 自加热小火锅 0.000 61.445 107.688 449.273 341.126 增速 75.3% 631.2% 216.8% 第三方 0.000 61.341 104.457 444.569 339.967 增速 70.3% 624.8% 225.5% 关联方 0.000 0.104 3.231 4.704 1.159 增速 3006.7% 4423.1% -64.1% 其他 6.986 3.095 4.832 21.065 26.852 来源：公司公告，中泰证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%毛利率 归母净利率 销售费用率 行政费用率 55.9% 54.9% 55.7% 55.6% 68.9% 53.8% 42.80% 43.5% 43.7% 40.7% 35.7% 26.5% 36.2% 48.70% 2.7% 6.4% 2.7% 8.0% 7.10% 0.70% 0.2% 0.5% 0.4% 0.9% 0.0% 0.0% 0.70% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620171H20171H20181H2019海底捞集团及其附属公司 经销商 电商 第三方餐饮企业 一次性销售活动 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - %海外公司点评海外公司点评 图表4：财务报表预测 百万元 2016 2017 2018A 2019E 2020E 百万元 2016 2017 2018A 2019E 2020E 营业收入 1088 1646 2681 3999 5318 税前利润 255 369 731 1051 1412 营业成本 671 1034 1642 2450 3243 折旧及摊销 15 16 23 48 62 毛利润 417 612 1039 1549 2076 财务费用 -34 45 -40 -21 -27 经销开支 128 165 241 360 479 营运资金变动 -92 42 -118 -176 76 行政费用 54 76 163 243 324 已付所得税 -60 -92 -183 -263 -353 其他收益净额 21 44 56 84 112 其他 199 58 0 0 0 财务费用 -34 45 -40 -21 -27 经营活动所得现金净额 283 439 414 639 1171 除税前溢利 255 369 731 1051 1412 资本支出 -50 -135 -287 -209 -197 所得税开支 68 108 183 263 353 其他 6 -27 -6 -4 -2 期内溢利 187 261 548 788 1059 投资活