敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月20日 恒力石化（600346.SH） 石油化工 半年度业绩创历史新高，迈向炼化一体化新征程 ——基于恒力石化（600346.SH）2019年中报对公司盈利优势分析的专题研究 2018》点评 公司专题 核心观点： （1）炼化、石化、聚酯三轮驱动，公司Q2业绩高增长 2019年上半年受益于炼化项目正式投产盈利加之PTA景气度较高，公司业绩实现较大幅度增长，其中Q2单季度实现归母净利润35.15亿元，较去年同期增长351.22%。上半年公司炼化、PTA、聚酯业务营收占比分别为26.6%、37.9%、27.1%，全产业链三轮驱动格局基本形成，各项产成品产销情况良好，产销率均达99%以上。 （2）PTA景气度上行，打通上游率先受益 受益于二季度国内PX产能释放，上半年PX价格下行，PTA价差扩大，公司PTA业务实现营业收入160.47亿元，较去年同期增长10.58%。随着我国逐渐掌握PX的定价权，聚酯产业链的利润有望重新分配。公司炼化项目年产434万吨PX，可实现PTA生产自给自足，恒力率先打通上游，在抵御行业周期性波动时其优势将逐步显现。公司还新增500万吨/年PTA产能，预计在2020年下半年实现投产，进一步巩固其行业龙头地位。 （3）2000万吨/年炼化项目投产，未来盈利增长可期 报告期内，恒力炼化项目已实现全面投产，标志着公司“原油-PX-PTA-聚酯”产业链就此形成。上半年，恒力炼化实现净利润13.61亿元。公司后续150万吨/年乙烯项目正在建设中，该项目使用炼化项目的部分产品为原料，所产的乙二醇、聚乙烯等化工原料或产品，具有较好的经济效益，将进一步提高公司盈利能力，公司正式迈向炼化一体化新征程。 ◆盈利预测及投资建议 公司上半年业绩符合预期，我们维持对2019年的盈利预测，考虑到2020-2021年国内PTA新增产能较大，PTA景气度可能下行，我们下调对公司2020-2021年的盈利预测，预计公司2019-2021年的净利润为92.41/108.25/114.97亿元，对应EPS分别为1.31/1.54/1.63元。参照可比公司平均市盈率水平，考虑到恒力石化在项目进度、技术、政策上存在较强的竞争优势，给予公司2020年11倍PE，对应目标价为16.94元。公司是国内首个投产的民营大炼化企业，我们继续看好其未来发展，故维持“买入”评级。 ◆风险因素：行业周期性波动的风险、原材料价格波动风险、汇率风险、成品油税收政策变化风险。 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 22,288 60,067 99,651 151,190 154,003 营业收入增长率 15.84% 169.51% 65.90% 51.72% 1.86% 净利润（百万元） 1,719 3,323 9,241 10,825 11,497 净利润增长率 45.73% 93.25% 178.12% 17.14% 6.21% EPS（元） 0.24 0.47 1.31 1.54 1.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.03% 12.04% 25.73% 23.16% 19.74% P/E 54 28 10 9 8 P/B 13.0 3.4 2.6 2.0 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月19日 买入（维持） 当前价/目标价：13.25/16.94元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 赵乃迪 (执业证书编号：S0930517050005) 010-56513000 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：70.39 总市值(亿元)：932.68 一年最低/最高(元)：8.69/14.55 近3月换手率：18.87% 股价表现(一年) 相关研报 《全年业绩稳步上升，民营炼化龙头地位稳固——恒力股份（600346.SH）2018年年报点评》 22131159/36139/20190821 11:39 2019-08-20 恒力石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 民营大炼化是我们长期追踪的板块之一，上半年恒力石化2000万吨/年炼化项目率先投产成功，实现了全球炼化项目建设、开车、投产的最快速度，19H1业绩实现较大幅度增长。作为国内第一家投产的民营大炼化企业，我们认为，恒力将优先抢占市场份额并率先享受市场红利。由于公司本次中报里涉及炼化项目部分在建工程转为固定资产，炼化项目开始贡献利润，市场对其项目的盈利情况较为关注。在此背景下，我们对公司的盈利优势及核心竞争力作出了系统分析，希望能为投资者提供参考。 关键假设 （1）炼化项目盈利符合预期。公司上半年炼化项目部分产能已完成转固，由于项目二线晚于一线一个月开始试车，预计二线将于三季度完成转固，进而贡献业绩。我们假设炼化项目全线转固后实现满负荷运转，原料消耗和产品数量均与方案一致。 （2）新项目产能符合预期。公司150万吨/年乙烯项目将在四季度完成交付，2019年底或2020年初实现满负荷运行。新增500万吨/年PTA四、五线预计于2020年底投产。假设其新项目投产后，将为其贡献稳定利润。 （3）2020年后炼化及PTA景气度将有所下滑。恒力是民营大炼化项目里率先实现投产盈利的，鉴于未来几年国内新增炼化及PTA产能较大，我们预计后续炼化项目及PTA的毛利率将有所下降。 我们区别于市场的观点 （1）此前市场上用海外炼化项目及中石化等国内传统炼化项目来估计恒力炼化项目的进度。一般而言，海外项目从建设到全面投产需7-8年，国内传统炼化项目需4-5年。恒力自2017年正式破土动工，到2019年5月实现全面投产，进度远超市场预期。我们认为恒力作为国内首个投产的民营大炼化项目，将率先享受市场红利。 （2）公司主营的炼化、石化、聚酯业务均属周期性行业，业绩会在一定程度上随着周期进行波动。我们认为此次公司炼化项目正式投产后，打通“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”产业链，将整个产业链的盈利锁定在上市公司体内，具有较强的抵御周期性风险的能力，业绩具备稳定性。 股价上涨的催化因素 炼化项目转固，稳定贡献业绩；乙烯项目顺利投建，进一步提升成长空间；PTA景气度持续。 估值和目标价格 公司上半年业绩符合预期，我们维持2019年盈利预测，鉴于2020-21年国内PTA新增产能较大，PTA景气度可能下行，下调对公司2020-21年的盈利预测，预计其2019-21年净利润为92.41/108.25/114.97亿元，EPS分别为1.31/1.54/1.63元。参照可比公司平均估值水平，考虑到恒力石化在项目进度、技术、政策上存在较强竞争优势，给予其2020年11倍PE，对应目标价为16.94元。公司是国内首个投产的民营大炼化企业，我们继续看好其未来发展，维持“买入”评级。 博时基金22131159/36139/20190821 11:39 2019-08-20 恒力石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 炼化、石化、聚酯三轮驱动，Q2业绩高增长 .................................................................................................. 4 2、 PTA景气度上行，打通上游率先受益 ............................................................................................................... 7 2.1、 上半年PTA供需格局向好，公司业绩稳步增长 ...................................................................................... 7 2.2、 PX-PTA产业链完备，抵御行业周期性波动风险 .................................................................................... 7 2.3、 新增500万吨/年产能，芳烃一体化规模优势凸显 .................................................................................. 9 3、 炼化项目正式投产，未来盈利增长可期 .......................................................................................................... 11 3.1、 项目建设进度行业领先，民营炼化龙头地位显著 ................................................................................. 11 3.2、 三大竞争优势显著，有效降低公司经营成本 ......................................................................................... 12 3.3、 展望后续乙烯项目，打造全产业链能化巨头 ......................................................................................... 14 4、 长丝下游需求稳定，构建公司利润基石 .......................................................................................................... 16 5、 盈利预测与投资建议 ....................................................................................................................................... 18 6、 风险分析 .......................................................................................................................................................... 19 图目录 图1：恒力石化2018Q1-2019Q2各季度营收及净利润 ........................................................................................... 4 图2：2018Q1-2019Q2各季度毛利率及净利率 ....................................................................................................... 4 图3：2019H1各产品营收占比 ................................................................................................................................ 5 图4：2