请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2019年08月21日 颐海国际（01579.HK） 线下渠道快速扩张，第三方业务超预期 颐海国际发布半年报。19H1公司营收16.6亿元，同比+64.9%；净利润2.92亿元，同比+54.1%；归母净利2.70亿元，同比+ 46.5%。 毛利率提升明显，利润率受营销费用及销售激励增加有所下降。毛利率37.7%，同比+1.6pct，主要系高毛利率的第三方收入占比提升导致，19H1第三方收入占比为57.2%，同比+11pct。营业利润率22.9%，同比-1.7pct，主要系公司加强了线上推广活动及销售人员激励，导致销售/管理费用分别+1.2pct/+1.3pct。净利率17.7%，同比-1.2pct。 火锅调料稳步增长，第三方零售业务增速超预期。分业务看，火锅调料/中式复合调料/方便快餐/其他业务分别实现收入10.9/2.00/3.41/0.27亿元，同比+41.4%/+63.5%/+216.8%/456%。其中火锅调料关联方/第三方收入分别为6.94/3.94亿元，同比+32.6%/+60.3%。关联方收入增长主要系海底捞门店数增加，19H1海底捞餐厅增加了127家（+27.3%）；此外关联方收入增长较慢还受到清水锅及海底捞其他供应商占比提升的影响；第三方的收入增长主要受益渠道扩张。火锅调料/中式复合调料/方便快餐/其他业务毛利率分别为37.8%/47.8%/32.8%/20.1%，同比+2.6pct/+0.2 pct /+2.6 pct /-11.1 pct。火锅调料毛利率上升主要系高毛利率的第三方收入占比提升及售价提高的影响，19H1火锅调料第三方收入占比36.2%，同比+4.2pct，产品价格同比提高2.0%。方便快餐毛利率提升主要系产品售价提高，19H1方便快餐单位售价为45.4元/kg，同比+21.4%。其他业务毛利率下滑较多，主要系公司上线了低毛利率的零售，如虎牙脆、锅巴等。 线下渠道持续扩张，电商渠道快速增长。分渠道看，关联方/第三方渠道分别实现收入7.09/9.47亿元，同比+31.2%/+104.2%。第三方渠道中，经销商/电商/第三方餐饮/一次性销售活动分别实现销售额8.06/1.18/0.11/0.12亿元，同比+121.9%/+ 46.8%/-43.4%/+2298%。线下经销的的快速增长得益于渠道下沉和激励提升，目前公司正向广阔的三四线城市下沉；19H1公司在销售人员中引入“合伙人裂变”机制（类似海底捞“师徒制”，师傅可以分享徒弟业务单元的利润），解决了人才瓶颈和激励延续性问题。电商渠道的增长主要系公司加强了营销节点的推广活动，并提升了消费者消费体验。公司战略调整第三方餐饮业务，未来不直接服务第三方餐饮企业，产品销售将转由蜀海进行，故销售额同比下降。 产能持续释放，产能压力得到缓解。19H1霸州工厂已经开始试产，预计一期南车间8月量产，北车间年底量产，新增产能超过7万吨。新签漯河生产基地，预计19H2开始建设，一期20年底试产，产能8~10万吨；二期21年建成试产，产能20万吨。 盈利预测、估值与投资建议：维持“增持”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为7.0/10.0/13.1亿元，2019-2021年CAGR为37.3%，EPS分别为0.67/0.96/1.25元，对应当前股价PE分别为61/43/33倍。考虑到调味品行业整体估值水平高于市场，且公司作为细分行业龙头，理应享受一定的估值溢价，我们认为2020年公司合理市值为515亿港币，对应PE为50倍，2020年目标价54.65港币。 风险提示：关联方变动、食品安全问题、原料涨价的风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,646 2,681 4,310 6,266 8,213 增长率yoy（%） 51.3 62.9 60.7 45.4 31.1 归母净利润（百万元） 261 518 700 1,004 1,310 增长率yoy（%） 39.6 98.6 35.1 43.5 30.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.25 0.49 0.67 0.96 1.25 净资产收益率（%） 17.3 26.9 27.3 28.4 27.1 P/E（倍） 164.0 82.6 61.1 42.6 32.6 P/B（倍） 28.5 21.3 15.8 11.5 8.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 食品制造业 前次评级 增持 最新收盘价 46.30 总市值(百万元) 48,152.00 总股本(百万股) 1,040.00 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 焦俊 执业证书编号：S0680518060003 邮箱：jiaojun@gszq.com 研究助理 张泽 邮箱：zhangze@gszq.com 相关研究 1、《颐海国际（01579.HK）：复合调料细分行业龙头，方便食品业务快速增长》2019-06-11 -50%0%50%100%150%200%250%2018年8月 2019年2月 2019年8月 颐海国际 恒生指数 2019年08月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,519 1,881 2,592 3,609 5,058 营业收入 1,646 2,681 4,310 6,266 8,213 现金 1,130 1,180 1,623 2,336 3,518 营业成本 1,034 1,642 2,674 3,933 5,195 应收账款 131 207 337 454 583 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 77 0 0 0 0 营业费用 165 241 419 559 705 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 76 163 254 356 451 存货 148 276 414 600 739 财务费用 -7 -19 -15 -21 -37 其他流动资产 33 219 219 219 219 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产 288 581 788 978 1,138 公允价值变动收益 -47 30 0 0 0 长期投资 0 12 24 36 48 投资净收益 0 0 0 0 0 固定投资 180 309 503 681 827 营业利润 347 688 978 1,439 1,899 无形资产 5 5 6 7 8 营业外收入 22 42 42 42 42 其他非流动资产 103 255 255 255 255 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 1,807 2,462 3,380 4,587 6,196 利润总额 369 731 1,020 1,481 1,941 流动负债 301 422 575 672 825 所得税 108 183 255 370 485 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 261 548 765 1,111 1,456 应付账款 137 189 341 438 591 少数股东收益 0 30 66 107 146 其他流动负债 164 234 234 234 234 归属母公司净利润 261 518 700 1,004 1,310 非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 335 695 1,020 1,485 1,940 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.25 0.49 0.67 0.96 1.25 其他非流动负债 0 0 0 0 0 负债合计 301 422 575 672 825 主要财务比率 少数股东权益 4 35 100 207 353 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 0 0 0 0 0 成长能力 资本公积 922 903 903 903 903 营业收入（%） 51.3 62.9 60.7 45.4 31.1 留存收益 518 1,015 1,780 2,891 4,347 营业利润（%） 24.4 98.6 42.1 47.0 32.0 归属母公司股东收益 1,501 2,005 2,705 3,709 5,019 归属母公司净利润（%） 39.6 98.6 35.1 43.5 30.5 负债和股东权益 1,807 2,462 3,380 4,587 6,196 盈利能力 毛利率（%） 37.2 38.7 38.0 37.2 36.7 现金流表（百万元） 净利率（%） 15.8 19.3 16.2 16.0 15.9 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 17.3 26.9 27.3 28.4 27.1 经营活动净现金流 353 329 676 948 1,391 ROIC（%） 15.8 26.0 27.1 28.7 27.7 净利润 261 548 765 1,111 1,456 偿债能力 折旧摊销 0 0 41 64 87 资产负债率（%） 16.7 17.2 17.0 14.6 13.3 财务费用 -7 -19 -15 -21 -37 净负债比率（%） -75.1 -57.8 -57.9 -59.7 -65.5 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 5.0 4.5 4.5 5.4 6.1 营运资金变动 0 0 -116 -206 -115 速动比率 4.6 3.8 3.8 4.5 5.2 其他经营现金流 99 -201 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 -163 -260 -248 -255 -247 总资产周转率 1.02 1.26 1.48 1.57 1.52 资本支出 0 0 195 179 148 应收账款周转率 16.6 15.8 15.8 15.8 15.8 长期投资 0 0 -12 -12 -12 应付账款周转率 10.0 10.1 10.1 10.1 10.1 其他投资现金流 -163 -260 -65 -88 -111 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -30 -48 15 21 37 每股收益（最新摊薄） 0.25 0.49 0.67 0.96 1.25 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.37 0.35 0.65 0.91 1.33 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 1.43 1.92 2.58 3.54 4.79 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 -34 -19 0 0 0 P/E 164.0 82.6 61.1 42.6 32.6 其他筹资现金流 4 -29 15 21 37 P/B 28.5 21.3 15.8 11.5 8.5 现金净增加额 108 50 443 713 1,182 EV/EBITDA -3.4 -1.6 -1.5 -1.4 -1.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年08月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明