二季度业绩环比改善，看好公司长期成长性

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 二季度业绩环比改善，看好公司长期成长性 ■事件：公司发布2019年半年报，公司2019年实现营业收入8.58亿元，同比下降6.72%；实现归母净利润1.03亿元，同比增长15.51%；扣非归母净利润0.92亿元，同比下降9.01%。 ■订单延迟导致公司2019年上半年业绩承压，但二季度业绩环比改善明显：分季度来看，公司2019Q2营业收入4.60亿元，同比增长3.56%，环比增长15.60%，收入增速已经有所回暖。公司由于受CDMO与API板块订单确认延迟，2019Q1营业收入同比减少16.31%，但从二季度开始已经有所回暖，预计三、四季度收入增速会持续恢复。 ■伴随CDMO业务等高附加值业务占比的提高，公司盈利能力提高：公司秉承“创新驱动、CDMO+API双轨发展”的发展战略，不断提高CDMO业务和高附加值API生产业务的占比，公司盈利能力提高。2019年H1公司毛利率31.97%，同比提高0.53pp；净利率11.87%，同比提高2.28pp。 ■CDMO业务拓展全球战略布局，API业务逐步实现突破性升级：在CDMO业务领域，公司美国BD团队的组建和欧洲孙公司的成立，为公司与欧洲、北美跨国制药公司的深度合作奠定基础。同时，公司也在全球市场加强品牌宣传活动和客户访问。在传统API业务上，公司已完成糖尿病治疗药物、抗HIV药物和非甾体抗炎药物的原料药项目技术开发。其中，一例糖尿病治疗药物的验证生产已经完成，并已完成中美欧DMF递交。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价12.00元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为14.3%、15.3%、16.2%，净利润增速分别为66.0%、32.6%、25.7%，成长性突出；首次给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为12.00元，相当于2020年27.9倍的动态市盈率。 ■风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、公司业务拓展不及预期等 0Table_Tit le 2019年08月20日 九洲药业（603456.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 12.00元 股价（2019-08-19） 10.84元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 8,735.84 流通市值（百万元） 8,682.34 总股本（百万股） 805.89 流通股本（百万股） 800.95 12个月价格区间 5.72/10.84元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 26.87 30.26 66.91 绝对收益 25.46 30.29 74.93 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 冯雪云 报告联系人 fengxy1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -22%-8%6%20%34%48%62%201 8-08201 8-12201 9-04九洲药业 化学制剂 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 1,717.4 1,862.2 2,128.4 2,453.9 2,852.6 净利润 147.6 157.1 260.9 345.8 434.6 每股收益(元) 0.18 0.19 0.32 0.43 0.54 每股净资产(元) 3.32 3.44 3.69 3.99 4.36 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 59.2 55.6 33.5 25.3 20.1 市净率(倍) 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 净利润率 8.6% 8.4% 12.3% 14.1% 15.2% 净资产收益率 5.5% 5.7% 8.8% 10.8% 12.4% 股息收益率 1.0% 1.8% 0.9% 1.2% 1.5% ROIC 7.5% 6.5% 10.5% 14.0% 15.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/九洲药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,717.4 1,862.2 2,128.4 2,453.9 2,852.6 成长性 减:营业成本 1,182.3 1,241.7 1,391.0 1,546.2 1,768.7 营业收入增长率 3.9% 8.4% 14.3% 15.3% 16.2% 营业税费 24.7 22.4 19.2 22.1 25.7 营业利润增长率 47.5% 10.3% 60.2% 31.0% 25.7% 销售费用 29.5 32.1 36.2 41.7 48.5 净利润增长率 32.4% 6.5% 66.0% 32.6% 25.7% 管理费用 278.2 240.1 370.3 404.9 470.7 EBIT DA增长率 37.2% 21.2% 19.8% 26.1% 20.1% 财务费用 25.5 -13.4 -1.3 7.4 3.7 EBIT增长率 76.3% 35.9% 21.0% 33.9% 24.3% 资产减值损失 15.9 34.7 -20.0 15.0 15.0 NOPLAT增长率 89.1% -13.8% 77.8% 35.5% 24.3% 加:公允价值变动收益 - -16.1 -10.7 1.8 2.4 投资资本增长率 -0.2% 9.6% 1.5% 13.0% 0.6% 投资和汇兑收益 1.1 -19.7 -12.0 -12.0 -12.0 净资产增长率 4.4% 3.6% 7.1% 8.1% 9.4% 营业利润 175.6 193.7 310.4 406.4 510.7 加:营业外净收支 -1.4 -1.1 -0.1 - - 利润率 利润总额 174.2 192.6 310.2 406.4 510.7 毛利率 31.2% 33.3% 34.6% 37.0% 38.0% 减:所得税 27.5 36.7 49.6 61.0 76.6 营业利润率 10.2% 10.4% 14.6% 16.6% 17.9% 净利润 147.6 157.1 260.9 345.8 434.6 净利润率 8.6% 8.4% 12.3% 14.1% 15.2% EBIT DA/营业收入 20.7% 23.1% 24.3% 26.5% 27.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 10.9% 13.7% 14.5% 16.9% 18.0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 403.8 276.1 425.7 490.8 593.5 固定资产周转天数 299 272 238 210 181 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 112 131 133 133 133 应收帐款 323.7 575.0 452.1 732.1 644.5 流动资产周转天数 262 275 269 272 271 应收票据 39.1 49.3 66.9 70.0 80.0 应收帐款周转天数 70 87 87 87 87 预付帐款 16.3 23.7 10.6 30.9 18.4 存货周转天数 105 104 102 98 97 存货 542.4 535.0 671.9 669.6 865.0 总资产周转天数 644 623 580 552 515 其他流动资产 12.2 46.4 46.4 46.4 46.4 投资资本周转天数 473 457 421 392 358 可供出售金融资产 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 11.3 12.8 12.8 12.8 12.8 ROE 5.5% 5.7% 8.8% 10.8% 12.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 4.7% 4.7% 7.3% 8.7% 10.4% 固定资产 1,426.8 1,385.8 1,424.8 1,437.7 1,423.9 ROIC 7.5% 6.5% 10.5% 14.0% 15.4% 在建工程 89.6 118.6 134.9 147.9 158.3 费用率 无形资产 207.5 200.2 221.2 241.0 259.6 销售费用率 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 其他非流动资产 60.2 72.4 80.6 81.5 79.1 管理费用率 16.2% 12.9% 17.4% 16.5% 16.5% 资产总额 3,142.5 3,304.9 3,557.4 3,970.3 4,191.2 财务费用率 1.5% -0.7% -0.1% 0.3% 0.1% 短期债务 26.1 32.0 33.2 144.3 - 三费/营业收入 19.4% 13.9% 19.0% 18.5% 18.3% 应付帐款 230.8 227.4 285.9 284.7 368.0 偿债能力 应付票据 77.9 86.9 97.7 107.5 127.2 资产负债率 14.7% 15.9% 16.4% 19.0% 16.0% 其他流动负债 73.1 112.3 97.2 108.0 107.1 负债权益比 17.2% 19.0% 19.6% 23.4% 19.0% 长期借款 - - - 40.6 - 流动比率 3.28 3.28 3.26 3.16 3.73 其他非流动负债 53.8 68.2 68.2 68.2 68.2 速动比率 1.95 2.12 1.95 2.13 2.30 负债总额 461.8 526.8 582.2 753.4 670.6 利息保障倍数 7.37 -19.05 -231.64 56.11 138.61 少数股东权益 5.6 4.5 4.3 3.9 3.5 分红指标 股本 447.8 805.9 805.9 805.9 805.9 DPS(元) 0.11 0.20 0.10 0.13 0.16 留存收益 2,257.8 1,982.4 2,165.0 2,407.1 2,711.3 分红比率 60.7% 102.6% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 2,680.7 2,778.1 2,975.2 3,216.9 3,520.7 股息收益率 1.0% 1.8% 0.9% 1.2% 1.5% 现金流量表 业绩和估值指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 净利润 146.8 155.9 260.9 345.8 434.6 EPS(元) 0.18 0.19 0.32 0.43 0.54 加:折旧和摊销 168.0 175.9 207.3 237.0 267.0 BVPS(元) 3.32 3.44 3.69 3.99 4.36 资产减值准备 15.9 34.7 - - - PE(X) 59.2 55.6 33