招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 中国设备行业 冯键嵘, CFA (852) 3900 0826 waynefung@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 8,596 3月平均流通量 (百万港元) 不适用 52周内股价高/低 (港元) 6.34/4.00 总股本 (百万) 1,805 资料来源：彭博 股东结构 中集集团 52.64% 平安集团 22.94% 其他 24.43% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -16.3% -7.7% 3-月 - - 6-月 - - 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：罗兵咸永道 请登录2019年亚洲货币券商投票网址，投下您对招银国际研究团队信任的一票： https://euromoney.com/brokers 0.01.02.03.04.05.06.07.07/20191839 HK HSI (rebased)(HK$) 2019年8月14日 买入（首次覆盖） 目标价 HK$6.90 (此前目标价 -) 潜在升幅 +42% 当前股价 HK$4.87 1 概要。我们首次覆盖中集车辆并给予买入评级, 目标价6.9港元, 基于5X 2019E EV/EBITDA 。现时中集车辆估值仅3.5X EV/EBITDA, 我们认为已反映盈利低增长的预期。以中集车辆的全球定位以及稳健的资产负债表, 我们相信公司有空间通过产能扩张以及并购提升市场份额。  公司背景。中集车辆主要从事半挂车及专用车上装制造, 并分销至中国、北美、欧洲及其他包括40多个国家。中集车辆自2013年起已连续五年为全球最大的半挂车制造商。根据弗若斯特沙利文的资料，中集车辆在中国半挂车行业销量排名第一，并于2017年拥有15 .7%的市场份额；在北美市场，中集车辆于2017年跻身五大半挂车制造商之列。中集车辆于2019年7月起于香港联交所上市。  并购策略布局全球。中集车辆于2002年开始策略性地通过并购把业务拓展至包括中国、北美以及欧洲等全球市场。并购策略有助中集建立全球定位并维持多品牌策略。  扩展策略。中集车辆计划于发达地区扩展及升级其生产及组装厂房。在美国, 公司计划增加冷藏车及骨架车的产能; 在欧洲, 公司计划增加侧帘车、交换厢体及冷藏车的组装能力; 在中国, 经过成功升级两家工厂后, 公司计划进一步升级另外两家主要生产骨架车、集平及罐式半挂车的工厂以达至产能自动化。我们估计以上的扩展计划将把公司2019/20/21的产能分别提升10%/6%/9%。  盈利预测。我们预期中集车辆2019/20/21的盈利分别增长23%/8%/3%至14.1亿/15.2亿/15.7亿人民币。扣非盈利方面, 我们推算公司2018年的核心盈利为10.6亿。 我们预期扣除每年约1.5亿的出售土地收益后, 2019/20/21年核心盈利将分别增长19%/9%/3%至12.7亿/13.7亿/14.2亿人民币。  主要风险因素: (1) 经济下行; (2) 贸易战; (3) 产能扩张进度不符预期。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万元人民币) 19,367 24,168 25,577 27,283 27,891 同比增长 (%) 33.1 24.8 5.8 6.7 2.2 净收入 (百万元人民币) 964 1,143 1,411 1,519 1,566 每股盈利 (元人民币) 0.64 0.76 0.85 0.84 0.87 同比增长 (%) 32.1 18.5 12.1 -1.5 3.1 EV/EBITDA 5.0 4.1 3.5 3.3 3.3 市盈率 (倍) 6.5 5.5 5.1 5.2 5.0 市帐率 (倍) 1.0 0.8 0.8 0.7 0.7 股息率 (%) 17.8 4.6 5.9 5.8 6.0 权益收益率 (%) 14.4 16.2 16.4 14.8 13.8 净负债/ 总权益比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司及招银国际证券预测 中集车辆（1839 HK） 全球最大半挂车生产商 2019年8月14日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务分析 利润表 现金流量表 12月年结 (百万元人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 12月年结 (百万元人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 总收益 19,367 24,168 25,577 27,283 27,891 除税前溢利 1,272 1,553 1,845 1,982 2,043 销售成本 (16,519) (21,009) (22,123) (23,601) (24,142) 融资成本 80 141 93 70 51 毛利 2,848 3,159 3,454 3,683 3,750 联营公司 3 (6) (6) (6) (5) 其他收入 133 158 179 191 195 应收账及其他应收款项减值确认减值亏损 (12) (16) 0 0 0 其他收益及亏损净额 (59) 82 150 150 150 撤销存货 65 39 0 0 0 分销与销售开支 (597) (574) (614) (655) (669) 折旧及摊销 273 303 368 385 403 行政开支 (1,022) (1,221) (1,304) (1,391) (1,422) 已付所得税 (318) (292) (369) (396) (409) 金融资产及财务担保合同减值╱收益 12 16 0 0 0 营运资金变动 389 (605) (433) (344) (194) 息税前收益 1,315 1,621 1,865 1,978 2,003 其他 13 (84) 0 0 0 净财务收入/(费用) (41) (74) (26) (2) 34 经营活动所得现金净额 1,782 1,083 1,497 1,690 1,889 利息收入 74 86 77 78 86 购买物业、厂房及设备净投资 (363) (747) (1,700) (500) (500) 融资成本 (114) (160) (103) (80) (51) 联营公司投资 (11) (14) 0 0 0 联营及合资公司利润 (3) 6 6 6 5 控股公司投资 (151) 179 0 0 0 除税前溢利 1,272 1,553 1,845 1,982 2,043 贷款予关联方 467 140 0 0 0 所得税开支 (260) (321) (369) (396) (409) 股息收入 4 2 1 1 1 税后溢利 1,012 1,232 1,476 1,586 1,634 来自关联方利息收入 25 10 10 10 0 非控股权益 (47) (89) (65) (67) (69) 其他 (408) 420 0 0 0 净利润 964 1,143 1,411 1,519 1,566 投资活动所用现金净额 (438) (10) (1,689) (489) (499) 核心利润 1,024 1,060 1,261 1,369 1,416 股权融资 0 0 1,496 0 0 净银行贷款 299 (320) (450) (450) (500) 折旧及摊销 273 303 368 385 403 已付股息 (449) (612) (289) (423) (456) EBITDA 1,588 1,924 2,232 2,363 2,406 已付利息 (117) (189) (103) (80) (51) 其他 (11) (189) (400) 0 0 融资活动所得（所用）现金净额 (279) (1,310) 254 (953) (1,007) 现金及等同现金（减少）增加净额 1,065 (237) 62 248 382 年初之现金及等同现金项目 1,780 2,811 2,617 2,679 2,927 汇兑及其他 (35) 43 0 (0) 0 年底之现金及等同现金项目 2,811 2,617 2,679 2,927 3,309 资产负债表 主要比率 12月年结 (百万元人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 12月年结 (百万元人民币) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 非流动资产 5,255 5,422 6,760 6,881 6,983 销售组合 (%) 物业、厂房及设备 2,995 3,446 4,828 4,993 5,141 中国 56.3 57.5 59.3 59.6 59.4 土地使用权 565 598 585 572 559 北美 24.2 27.5 26.1 26.1 26.1 联营及合资公司 186 231 237 242 247 欧洲 11.5 10.1 9.8 9.7 9.7 投资物业 695 392 392 392 392 其他 8.0 4.9 4.8 4.7 4.7 无形资产 610 547 510 473 436 全部 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 其他 28 43 43 43 43 递延税项资产 176 165 165 165 165 盈利能力比率 (%) 毛利率 14.7 13.1 13.5 13.5 13.4 流动资产 10,996 11,139 11,546 12,704 12,973 息税前利润率 6.8 6.7 7.3 7.2 7.2 存货 3,560 3,582 4,055 4,222 4,377 净利润率 5.2 5.1 5.8 5.8 5.9 可收回税款 99 125 125 125 125 应收账及应收票据 2,817 3,567 3,440 4,184 3,916 增长率(%) 预付款项、按金及其他应收款项 632 707 707 707 707 收入 33 25 6 7 2 贷款予关联方 253 175 175 175 175 毛利 29 11 9 7 2 按公允价值计入损益的金融资产 408 0 0 0 0 息税前利润 26 23 15 6 1 其他 244 214 214 214 214 净利润 32 1