销售高增，业绩靓眼，多元扩储严控成本

旭辉控股集团（00884） 证券研究报告·公司研究·房地产 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 销售高增，业绩靓眼，多元扩储严控成本 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 42,367.65 56,642.14 74,484.41 97,127.67 同比（%） 33.13% 33.69% 31.50% 30.40% 净利润（百万元） 5,408.99 7,056.81 9,114.23 11,584.56 同比（%） 12.03% 30.46% 29.16% 27.10% 每股收益（元/股） 0.69 0.90 1.16 1.47 P/E（倍） 5.51 4.23 3.27 2.57 事件  旭辉控股集团发布2019年度半年报：公司2019年上半年实现营业收入200.6亿元，同比增长8.9%；归母核心净利润28.70亿元，同比增长17.3%；基本每股盈利0.41元，中期股息每股10港分。 点评  盈利能力持续增强，核心净利润持续高增。公司2019年上半年实现营业收入200.6亿元，同比增长8.9%；归母核心净利润28.70亿元，同比增长17.3%。公司业绩增长靓眼，上半年实现公司毛利率29.6%，同比提升6个百分点，调整后毛利率达34.5%（撇除子公司并表的会计影响）；公司核心净利率达14.3%，同比提升1个百分点，利润率维持高位主要系公司土地成本合理、融资成本较低，同时叠加品牌效应也使公司产品具备较高溢价能力。  销售增长明显，继续深耕一二线。2019年上半年公司实现销售金额884.4亿元，同比增长34%；销售面积508.8万平米，同比增长18%。从区域布局看，公司在长三角、环渤海、中西部、华南区域销售金额占比分别为51%、24%、18%、7%；从城市能级看，公司在一线、二线、准二线、三线城市分别占比21%、49%、20%、10%。公司仍然坚持深耕一二线，适度提升准二线、强三线城市占比，整体布局更加均衡。公司销售产品仍然以改善及首置首改住宅为主，改善住宅、首置首改、办公商业分别为占比达54%、41%、5%。2019年公司合同销售目标为1900亿元，1-7月已完成全年目标的54%，我们判断公司大概率将超额完成销售目标。  拿地权益比例有所回升，土储资源充沛。公司2019年上半年新增34个项目，拿地金额373亿元，同比下降30%，金额口径权益比例为71%，较18年全年提升18个百分点；新增土地建面770万平米，同比下降11%，面积口径权益比例64%，较18年全年提升6个百分点。公司楼面均价仅4848元/平米，是销售均价的28%，有效保障未来项目毛利水平。公司拿地渠道更为多元化，1-7月公司开始探索旧改、商业勾地方式拿地，公开市场、合作并购、旧改、商业勾地拿地占比分别为61%、20%、17%、2%。截至2019年上半年末，公司土地储备总建面（已确权口径）达4680万平米，加上已锁定待挂牌项目后累计达6300万平米，总货值约9800亿元，充足的土地储备为公司未来发展奠定基础。  融资成本行业低位，债务结构持续优化。截至2019年上半年，公司现金达543亿元，同比增长38.9%。目前公司融资方式多样化、债务结构较为稳健，一年以内到期的债务占比仅18%；净负债率69.5%，仍处于行业较低水平。稳健的债务结构使得公司具备较好的融资优势，公司加权平均成本仅5.9%。  投资建议：公司深耕核心城市，土地储备量大质优；善于把握土地投资机会，多元化、逆周期拿地使土地成本维持低位；我们预计2019-2021年公司 EPS 分别为0.90、1.16、1.47元人民币，对应 PE分别为4.23、3.27、2.57倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动；企业运营风险；汇率波动风险；棚改货币化不达预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 4.22 一年最低/最高价 2.72/5.88 市净率(倍) 1.08 港股流通市值(百万港元) 33270.65 基础数据 每股净资产(元) 3.51 资产负债率(%) 80.73 总股本(百万股) 7884.04 流通股本(百万股) 7884.04 [Table_Report] 相关研究 1、《旭辉控股集团（00884）：6月销售增速靓眼》2019-07-08 2、《旭辉控股集团（00884）：5月销售增速靓眼》2019-06-10 3、《旭辉控股集团（00884）：销售高增长，盈利能力持续增强》2019-03-19 [Table_Author] 2019年08月13日 证券分析师 齐东 执业证号：S0600517110004 021-60199775 qid@dwzq.com.cn 研究助理 陈鹏 chenp@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%46%2018-082018-122019-042019-08旭辉控股集团 沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 盈利能力持续增强，核心净利润持续高增 盈利能力持续增强，核心净利润持续高增。公司2019年上半年实现营业收入200.6亿元，同比增长8.9%；归母核心净利润28.70亿元，同比增长17.3%。公司业绩增长靓眼，上半年实现公司毛利率29.6%，同比提升6个百分点，调整后毛利率达34.5%（撇除子公司并表的会计影响）；公司核心净利率达14.3%，同比提升1个百分点，利润率维持高位主要系公司土地成本合理、融资成本较低，同时叠加品牌效应也使公司产品具备较高溢价能力。 图1：旭辉控股集团营业收入（亿元）及增速 图2：旭辉控股集团归母核心净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：旭辉控股集团核心净利率走势 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 46% 36% 13% 22% 43% 33% 9% 0%10%20%30%40%50%010020030040050020132014201520162017201819H1营业收入（亿元） 同比 65% 28% 14% 28% 45% 36% 17% 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020132014201520162017201819H1归母核心净利润（亿元） 同比 12.8% 12.0% 12.1% 12.7% 12.8% 13.1% 14.3% 10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%20132014201520162017201819H1核心净利率 3 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2. 销售增长明显，继续深耕一二线 销售增长明显，继续深耕一二线。2019年上半年公司实现销售金额884.4亿元，同比增长34%；销售面积508.8万平米，同比增长18%。从区域布局看，公司在长三角、环渤海、中西部、华南区域销售金额占比分别为51%、24%、18%、7%；从城市能级看，公司在一线、二线、准二线、三线城市分别占比21%、49%、20%、10%。公司仍然坚持深耕一二线，适度提升准二线、强三线城市占比，整体布局更加均衡。公司销售产品仍然以改善及首置首改住宅为主，改善住宅、首置首改、办公商业分别为占比达54%、41%、5%。2019年公司合同销售目标为1900亿元，1-7月已完成全年目标的54%，我们判断公司大概率将超额完成销售目标。 图4：旭辉控股集团销售金额（亿元）及增速 图5：旭辉控股集团销售面积（万平米）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图6：旭辉控股集团2019H1销售金额区域划分 图7：旭辉控股集团2019H1各线城市销售金额划分 数据来源：业绩会演示材料，东吴证券研究所 数据来源：业绩会演示材料，东吴证券研究所 61% 39% 42% 76% 96% 46% 34% 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160020132014201520162017201819H1合同销售金额（亿元） 同比 39% 21% 19% 42% 116% 52% 18% 0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120020132014201520162017201819H1合同销售面积（万方） 同比 51% 18% 24% 7% 长三角 中西部 环渤海 华南 21% 49% 20% 10% 一线城市 二线城市 准二线/强三线 三线城市 4 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3. 拿地权益比例有所回升，土储资源充沛 拿地权益比例有所回升，土储资源充沛。公司2019年上半年新增34个项目，拿地金额373亿元，同比下降30%，金额口径权益比例为71%，较18年全年提升18个百分点；新增土地建面770万平米，同比下降11%，面积口径权益比例64%，较18年全年提升6个百分点。公司楼面均价仅4848元/平米，是销售均价的28%，有效保障未来项目毛利水平。公司拿地渠道更为多元化，1-7月公司开始探索旧改、商业勾地方式拿地，公开市场、合作并购、旧改、商业勾地拿地占比分别为61%、20%、17%、2%。截至2019年上半年末，公司土地储备总建面（已确权口径）达4680万平米，加上已锁定待挂牌项目后累计达6300万平米，总货值约9800亿元，充足的土地储备为公司未来发展奠定基础。 图8：旭辉控股集团新增土储面积（万平米）及同比 图9：旭辉控股集团拿地金额及权益占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图10：公司土地储备建筑面积（万平米） 图11：公司2019年1-7月拿地方式占比（金额口径） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：业绩会演示材料，东吴证券研究所 -66% 238% 48% 103% -6% -11% -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020040060080010001200140020132014201520162017201819H1新增土储面积（万方） 同比 63% 62% 44% 54% 42% 53% 71% 0%20%40%60%80%02004006008001000120020132014201520162017201819H1拿地合同金额（亿元） 拿地金额权益比 920 960 1250 1750 3100 4120 4680 01000200030004000500020132014201520162017201819H1土储建筑面积（万方） 61% 20% 17% 2% 公开市场 合作并购 旧改 商业勾地 5 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4. 融资成本行业低位，债务结构持续优化 融资成本行业低位，债务结构持续优化。截至2019年上半年，公司现金达543亿元，同比增长38.9%。目前公司融资方式多样化、债务结构较为稳健，一年以内到期的债务占比仅1