他山之石·海外精译第193期：美国经济扩张周期与美股走势
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 外资 美国经济扩张周期与美股走势 证券研究报告 所属部门 । 总量研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2019/8/2 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 邓利军 证书编号：S1100517110001 8621-68595193 denglijun@cczq.com 联系人 王一棠 证书编号：S1100118050005 86755-25333092 wangyitang@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第193期 背景：美国经济扩张周期已超过十年。 今年二季度美国经济增速较一季度明显放缓，近期美股的波动也呈现出一定的上升趋势。为了解海外机构对美国经济周期的扩张与美股走势的看法，我们编译整理了 Legg Mason的Jeff Schulze和 Alliancebernstein 的Matthew D. Palazzolo的最新观点, 供市场参考和交流。 Clearbridge衰退风险仪表盘出现了美国经济的预警信号 Legg Mason 的 Jeff Schulze 指出Clearbridge衰退风险仪表盘整体已出现黄色预警，其中有关美国经济的两个分项指标（ISM制造业新订单和就业情绪）也出现了黄色预警。黄色预警信号意味着谨慎的立场态度，但不意味美国经济周期就此结束，因为Clearbridge衰退风险仪表盘在历史上也会出现几个“误报”。尽管越来越多的证据表明，目前美股可能正处于当前牛市的后期，但也不能排除美股仍可能会有一段时间在波动加剧中走高。另一方面，美国经济实现了超过连续121个月的增长，超过了上世纪90年代的扩张时间，但是投资者有必要更敏锐地意识到风险。如果中美贸易谈判在未来一段时间还没有达成协议，中美贸易的紧张局势还有重现的可能，这可能还是会导致股市下跌。 图 1： 美国贸易保护主义对标普500的影响 资料来源：Legg Mason，川财证券研究所 今年上半年，美国商业信心在中美贸易紧张局势出现以来首次上升至高位，之后持续走低，ISM制造业新订单触及了位于50的荣枯线水平。另一方面，尽管美国劳动力市场依然强劲，就业人数创下了160万人的历史新高，但根据6月进行的一项和就业相关的调查，回答“很难找到工作”选项的受访者人数跃 川财证券研究报告 2/6 升到所有受访者中的第五位。 图 2： 贸易保护主义对美国商业信心和制造业的影响 资料来源： Legg Mason，川财证券研究所 去年年底美国最初的经济压力主要来自于金融市场，但现在实体经济开始显现出压力，特别是在商业活动和消费方面。由于这些变化的发生，ClearBridge衰退风险仪表盘的整体信号现已变为黄色。 图 3： ClearBridge衰退风险仪表盘 资料来源： Legg Mason，川财证券研究所 美国经济周期后期的股市走势 另一方面，Legg Mason 的 Jeff Schulze 认为Clearbridge衰退风险仪表盘的黄色预警信号并不意味着美股牛市或美国经济周期已经结束。未来一段时间美股仍将可能处在高位。回顾上一个周期，2006年10月Clearbridge衰退风险仪表盘转为黄色预警，比美股在2007年时最后的高点提前了近一年的时间，比美国经济衰退开始提前了五个季度。这种动态并不是非典型的现象，因为即使在 川财证券研究报告 3/6 经济周期后期风险上升的情况下，美股市场也趋向新的高点。值得注意的是，Clearbridge衰退风险仪表盘在1995年、1998年和2015年显示黄色预警信号，这些信号从未恶化为红色。尽管美国经济在上述每一种情况下都避免了衰退，但经济活动数据较之前出现大幅回落。如果Clearbridge衰退风险仪表盘继续受到“侵蚀”并变为红色，投资将要变得更加谨慎。 图 4： 标普500收益和美国经济衰退风险信号 资料来源： Legg Mason，川财证券研究所 美国经济正处于一个十字路口：面临即将来临的阶段性疲软或衰退的选择。不管结果如何，历史表明，未来几个月美股波动性可能会回升。随着美国经济周期的成熟，美股波动率趋于上升。历史上，CBOE波动率指数或VIX指数与美债长短期利差呈现相反走势，并且CBOE波动率指数或VIX指数的走势较美债长短期利差的走势有3年的滞后期。如果这种关联性成立，VIX将在未来一段时间继续走高。 图 5： 10年期和3个月美债收益率利差与标普500 VIX指数的关系 资料来源： Legg Mason，川财证券研究所 在这样的背景下，美股将从当前的水平继续走高，尽管如此，市场仍将震荡。 川财证券研究报告 4/6 事实上，即使未来出现又一次回调，也不会让人惊讶。需要注意的是，牛市的最后阶段往往相当强劲。在牛市结束之前，投资者的情绪会越来越高涨，最终导致牛市结束前的股票回报率非常可观。目前美股是否正处于最后阶段的中期还有待观察。然而，当前正在逐渐靠近牛市结束的时间。 图 6： 美股牛市在不同阶段的收益率 资料来源： Legg Mason，川财证券研究所 美国经济扩张、牛市与时间的关系 Alliancebernstein的Matthew D. Palazzolo指出美国股市在今年7月继续创下新高，因市场对美联储降息预期持乐观情绪。尽管如此，投资者仍对当前10年的美股多头市场的持续时间心存疑虑。这些担忧的含义是，反弹的持续时间足以使市场变得更加谨慎。Matthew D. Palazzolo认为现阶段美股的支撑得益于相对宽松的金融条件以及合理的全球估值，但如果条件允许，美股牛市也可能继续延续一段时间。这张图表显示了自1961年以来美国的七个牛市。值得注意的是，按照这种算法目前美国的牛市既不是表现最强的，也不是时间最长的。美国经济扩张（和美股牛市）并不仅仅是因为时间跨度长而消亡，而是因为其他一些因素扼杀了它们的延续。 图 7： 1961年以来的美股牛市 资料来源: Alliancebernstein，川财证券研究所 川财证券研究报告 5/6 风险提示 美联储政策超预期，美国贸易保护主义蔓延，全球经济增长不及预期，全球范围内黑天鹅事件。 本期报告编译自Legg Mason的Jeff Schulze和 Alliancebernstein 的Matthew D. Palazzolo发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0004 6/6 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务协议关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断，不会降低相关产品或服务的固有风险，既不构成本公司及相关从业人员对您投资本金不受损失的任何保证，也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证，与金融产品或服务相关的投资风险、履约责任以及费用等将由您自行承担。 本公司具有中国证监会核准的
