敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月4日 浪潮国际（0596.HK） 海外TMT 集团企业ERP龙头，云端转型起步时 ——浪潮国际（0596.HK）投资价值分析报告 海外公司深度 ◆大型企业ERP市场龙头，传统管理软件业务维持较快成长 受益软件国产化及云端转型趋势，国内ERP市场中国产ERP供应商逐步挤压海外企业份额。浪潮国际为国内第四大ERP供应商，仅次于用友、SAP、金蝶，受益国企改革信息化趋势以及自身产品竞争力加强，在国内ERP市场份额由2009年的8%扩大至2018年的11%。各家产品体系及客户覆盖面有所差异，浪潮国际覆盖客户群体与用友较为接近，在集团ERP领域保持领先地位，2018年市占率达18.1%，但在中小企业市场相对薄弱。综合传统ERP产品及客户基础逐步夯实有望延续稳健增长，运营商OSS业务受益5G时代需求释放有望增长提速，同时软件外包业务依托既有客户需求维持平稳增长，我们预计传统管理软件业务有望保持双位数的健康成长，18-21E营收CAGR约11%。 ◆云端转型起步时，打开中长期业绩成长及估值空间 国内云ERP市场仍在发展初期，渗透率存在较大提升空间。目前仅国际巨头SAP、ORACLE以及国内龙头金蝶、用友、浪潮在中国市场推出云ERP解决方案，其他公司大多聚焦在OA等细分领域。浪潮云端转型步伐虽然落后于金蝶、用友，但是受益于国内云ERP行业整体高速成长红利以及自身在产品、客户端能力补齐，未来云业务有望实现高速成长。公司已建立覆盖大、中、小微企业的云产品体系，一定程度上延续大型客户覆盖及产品应用优势；和Odoo合作有助其加速开拓中小企业市场。我们预计18-21E公司云业务营收CAGR达85%，营收占比由18年的8%扩大至21年的28%。 ◆估值与评级 公司传统管理软件业务和物联网解决方案业务有望延续稳定增长，同时云服务业务高速成长打开中长期发展空间。伴随云业务规模扩张以及营收占比扩大，市场对其云业务前景认可度提升，有望逐步切换至分部估值法，针对云业务采用PS估值法，打开公司估值空间。基于分部估值法，给予目标价5.0港元，对应2019年20x PE，且该估值水平位于绝对估值的合理区间范围内，首次给予“买入”评级。 ◆风险提示：云业务规模扩张不及预期；云业务盈利改善不及预期；传统ERP业务增长放缓。 业绩预测和估值指标 指标（单位：港币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,965 2,443 2,952 3,594 4,401 营业收入增长率（%） 68.9 24.3 20.8 21.8 22.5 净利润（百万元） 139 324 285 310 348 净利润增长率（%） 132.4 132.8 (11.9) 8.8 12.1 EPS（元） 0.13 0.29 0.25 0.27 0.31 P/E 29 13 15 14 12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年07月29日；财报截至当年末12月31日 买入（首次） 当前价/目标价：3.8/5.0港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：11.39 总市值(亿元)：43.39 一年最低/最高(元)：2.6/5.19 近3月换手率：15.2% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.5 105.0 35.8 绝对 0.0 117.3 34.4 资料来源：Wind -30%-10%10%30%50%70%90%18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06浪潮国际恒生指数 2019-08-04 浪潮国际（0596.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 传统管理软件方面，我们预计2019-2021年ERP业务增速分别为12%/10%/8%；OSS业务增速分别为10%/15%/20%；软件外包业务增速分别为10%/8%/5%；对应得到传统管理软件业务增速分别为11.0%/11.4%/11.8%。云业务有望持续高速成长，我们预计2019-2021年公司云服务营收增速分别为120%、80%、60%。 区别于市场的观点 国内云ERP市场仍在发展初期，传统ERP企业云端转型为大势所趋，目前仅国际巨头SAP、ORACLE以及国内龙头金蝶、用友、浪潮在中国市场推出云ERP解决方案，其他公司大多聚焦在OA等细分领域。 浪潮云端转型步伐虽然落后于金蝶、用友，但是受益于国内云ERP行业整体高速成长红利以及自身在产品、客户端能力补齐，未来云业务有望实现高速成长。 股价上涨的催化因素 云业务顺利放量：伴随公司云业务规模扩大、营收占比提升，市场对其云业务前景认可度提升，公司云业务估值有望切换至PS估值法，打开公司估值空间。 估值与目标价 公司传统管理软件业务和物联网解决方案业务有望延续稳定增长，同时云服务业务高速成长打开中长期发展空间。目前市场对公司主流估值方法仍采取整体PE估值法，伴随云业务规模扩张以及营收占比扩大，市场对其云业务前景认可度提升，有望逐步切换至分部估值法，针对云业务采用PS估值法，打开公司估值空间。基于分部估值法，给予目标价5.0港元，对应2019年20x PE，且该估值水平位于绝对估值的合理区间范围内，首次给予“买入”评级。 2019-08-04 浪潮国际（0596.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司概览：集团企业ERP龙头，云端转型起步时 .................................................................... 5 1.1、 主营业务 ................................................................................................................................................. 5 1.2、 股权结构 ................................................................................................................................................. 5 1.3、 营收结构 ................................................................................................................................................. 5 1.4、 历史业绩及估值分析 ............................................................................................................................... 6 2、 云计算驱动EA市场增长加快，催化新一轮行业洗牌 ................................................................ 7 2.1、 中国软件产业发展稳健，企业级SaaS为高成长亮点 ............................................................................ 7 2.2、 云计算为EA市场新机遇，及早布局云服务有望占据先机 ..................................................................... 8 2.3、 中国ERP行业维持较快增长，云ERP渗透率仍具较大提升空间 ......................................................... 8 3、 传统管理软件业务：营收规模平稳扩张，利润率稳中有升 ........................................................ 9 3.1、 ERP及OSS业务维持双位数成长，软件外包业务增速平缓 ................................................................. 9 3.2、 国内ERP第四大供应商，产品及客户基础逐步夯实 ............................................................................ 10 4、 云服务：转型初期规模高速扩张，打开中长期业绩成长及估值空间 ........................................ 11 4.1、 云转型步伐落后同业，仍将受益行业整体成长红利 .............................................................................. 11 4.2、 云产品体系逐步完善，覆盖不同规模企业市场 ..................................................................................... 12 5、 物联网解决方案：营收规模快速扩张，但利润贡献有限 ......................................................... 13 6、 财务分析 ................................................................................................................................. 13 7、 盈利预测 ................................................................................................................................. 15 8、 估值水平 ................................................................................................................................. 16 8.1、 SOTP估值法 ........................................................................................................................................ 16 8.2、 绝对估值 .............................................................................................................