石油化工行业专题：揭开沙特阿美神秘面纱

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券研究报告 2019年08月03日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 贾广博 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010002 jiaguangbo@tfzq.com 刘子栋 联系人 liuzidong@tfzq.com 郑小兵 联系人 zhengxiaobing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《石油化工-行业点评:义马气化厂爆炸：利多醋酸，利空甲醇》 2019-07-21 2 《石油化工-行业专题研究:全球开启新一轮LNG投资浪潮》 2019-07-21 3 《石油化工-行业投资策略:2019年中期策略： 逆流而上、淘沙见金》 2019-07-08 行业走势图 专题：揭开沙特阿美神秘面纱 沙特阿美继发行120亿美金债券后，首度在官网披露了年报。包括了17、18年完整的财务数据，但18年经营数据尚未披露，只能参照此前2017年的“fact & figures”。尽管数据并不完善，我们仍可从中一窥这家油气行业神秘巨头的真容。 1.沙特阿美：与沙特国家密不可分的关系 沙特阿美是沙特阿拉伯石油公司及其子公司的总称。在2018年1月1日，根据部长议会决议，改组为股份公司，总股本为2 000亿股。 根据油气法案（Hydrocarbons Law），沙特阿美对于国内油气开发拥有排他权力，但同时必须遵守国家的产量上限，并维持产能的要求。 2.上游业务：生产成本不到10美金/桶，税收成本占比较高 沙特阿美拥有非常高的储量寿命。为了弥补全球最大油田Ghawa r的衰减，公司开始转向相对高成本的海上油田。 沙特阿美油气（包括原油、凝析油、天然气）综合平均完全成本在15~19美金/桶（除利息和所得税之外的所有成本）。其中资源税占到一半以上，DDA+现金操作成本不到7美金/桶。 3. 下游业务：成本盈利结构与美国同行类似 沙特阿美总炼油能力2. 5亿吨/年，与中国石化接近（2017年数据），但化工产能仍显不足。公司非常重视炼化项目的扩张，主要方式是收购一些合资项目的剩余股权，以及现有项目的扩能。 沙特阿美的炼油板块成本、盈利结构与美国同行相近。裂解价差估算在10美金/桶左右，DDA成本在1.5~ 2美金/桶之间，EBIT接近4美金/桶（2017年数据）。 风险提示：税收条件剧烈变化的风险；炼化海外扩张失败的风险；201 8年经营数据不足可能带来估算误差。 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%201 8-08201 8-12201 9-04石油化工 沪深300 21860630/36139/20190804 11:06 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 沙特阿美：与沙特国家密不可分的关系 ........................................................................................ 3 2. 上游业务：极低的成本，特殊的成本结构.................................................................................... 3 3. 下游业务：成本盈利结构与美国同行类似.................................................................................... 4 图表目录 图1：原油+凝析油产量（左轴，百万桶/天）和储量寿命（右轴，年）................................. 3 图2：天然气产量（左轴，百万立方英尺/天）和储量寿命（右轴，年） ............................... 3 图3：原油、天然气、NG L产量结构 ................................................................................................... 3 图4：主要油田生产能力(百万桶/天，左轴）及储量寿命（年，右轴） .................................. 3 图5：上游板块成本、盈利结构（美金/桶） .................................................................................... 4 图6：Oma n油价（左轴，美金/桶）及沙特亚洲官价升贴水（右轴） .................................... 4 图7：沙特阿美下游板块成本、盈利结构与国际同行比较 ........................................................... 5 表1：沙特阿美炼厂加工能力（万吨/年） ......................................................................................... 4 表2：沙特阿美化工品产能（万吨/年） ............................................................................................. 5 21860630/36139/20190804 11:06 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 沙特阿美：与沙特国家密不可分的关系 沙特阿美是沙特阿拉伯石油公司及其子公司的总称。总部位于沙特阿拉伯王国达兰省。公司成立于1988年11月，前身历史可追溯到1933年。在2018年1月1日，根据部长议会决议，改组为股份公司，总股本为20 00亿股。 公司业务包括：上游业务（原油和天然气勘探、生产运输、销售），下游业务（生产、运输、销售石油制品） 沙特阿美公司与沙特王国的关系：根据油气法案（Hydroca rbons Law），沙特所有的碳氢化合物资源都属于沙特王国所有，且沙特王国有权决定公司的碳氢化合物生产量上限，以及公司必须维持的最大生产能力。另一方面，根据2017年12月的“许可协议”，公司对于获批区块油气资源的勘探、钻井、评价、开发、采油，拥有排他权力，年限是40+20+40年。公司在油气销售方面也拥有排他权力。在石油炼制、及制品销售方面拥有非排他权力。 2. 上游业务：极低的成本，特殊的成本结构 公司最近公布的2018年财报，不包含经营数据，我们根据其披露的2017年经营数据摘录如下： 沙特阿美原油产量与沙特王国整体原油产量非常接近，前者较后者高出20万桶/天左右。差异来源尚不明确，猜测与沙特和科威特争议地区产量有关。 公司的石油、天然气可采年限在70年左右（20 17年），比2010年明显下降，但仍然非常高。 公司拥有全球最大的油田Ghawa r，最大生产能力380万桶/天，比10年前产能有所下降，Ghawar的储量寿命也是几大油田里最低的。为了弥补Ghawa r的衰减，公司开始转向相对高成本的Marjan、Zuluf、Berri几个海上油田。 图1：原油+凝析油产量（左轴，百万桶/天）和储量寿命（右轴，年） 图2：天然气产量（左轴，百万立方英尺/天）和储量寿命（右轴，年） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：原油、天然气、NGL产量结构 图4：主要油田生产能力(百万桶/天，左轴）及储量寿命（年，右轴） 506070809010002468101220102011201220132014201520162017原油+凝析油产量 原油+凝析油储采比 50607080901000200040006000800010000120001400020102011201220132014201520162017天然气采出量 天然气储采比 21860630/36139/20190804 11:06 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：IEA，天风证券研究部 注：储量寿命=储量/最大生产能力，实际储量寿命应比该数据略高 沙特阿美原油（包括凝析油）成本在17~21美金/桶，包括利息和所得税之外的所有成本。其中： 1）单位折旧摊销成本仅不足2美金/桶，反应沙特的资源品质真的好。 2）资源税（royalties）占到总成本一半以上，从2017年的9美金/桶增加到2018年的近13美金/桶。根据公司公告，资源税依据是沙特销售官价累计税制，70美金/桶以下是20%，70~100美金/桶是40%，超过100美金/桶是50%。 3）其他现金成本不到5美金/桶。 图5：上游板块成本、盈利结构（美金/桶） 图6：Oman油价（左轴，美金/桶）及沙特亚洲官价升贴水（右轴） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：公司未公布2018年原油产量，本文根据沙特王国产量调整估算 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 3. 下游业务：成本盈利结构与美国同行类似 沙特阿美总炼油能力25315万吨/年（2017年数据），与中国石化接近；权益能力16263万吨/年。 沙特阿美化工产能仍显不足，乙烯产能约410万吨，合成树脂产能43 5万吨，仅为中国石化1/3左右。 沙特阿美重视下游板块布局。其全资及合资的炼化企业主要分部在美国（Motiva权益从50%提高到100%）、韩国（S-OIL权益63.4%）、荷兰（阿朗新科股权从50%提高到100%）、中国（参股中石化福建炼化25%）、日本（Showa Shell14.9%权益）。 从沙特阿美成品油产量，及其在国内销售量对比来看，沙特的成品油国内供需基本平衡。 表1：沙特阿美炼厂加工能力（万吨/年） 74% 16% 10% 原油+凝析油产量 天然气采出量 NGL产量 02040608010012000.511.522.533.540.020.040.060.080.020172018单位DDA 单位资源税 现金成本 单位EBIT 单价 -8-6-4-2024020406080100120140亚洲重质价差 亚洲中质价差 oman/dubai 均价 21860630/36139/20190804 11:06 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 总产能 股权比例 权益产能 Ras Uanura 2868 100% 2868 Riyadh 657 100% 657 Yanbu 1278 100% 1278 Petro Rabigh 2086 37.50% 782 SAMREF-Yanbu 2086 50% 1043 YASREF-Yanbu 2086 62.50% 1304 SASREF-Jubail 1590 50% 795 SATORP-Jubail 2086 62.50% 1304 沙特国内 14736 10030 Motiva-USA 3311 100% 3311 S-OIL SK 3488 63.40% 2212 Showa Shell-Japan 2320 14.90% 346 PREP-China 1460 25% 365 海外 10580