政策规范在线教育市场，长期利好龙头企业

2019年7月30日 个股分析 1 / 6 新东方在线 (1797) 评级：买入 (维持) / 目标价：HK$13.8 政策规范在线教育市场 长期利好龙头企业 事件： 教育部等再发布文件，规范线上教育行业。国家规范线上教育行业的政策不断出台（见图表1），于2019年7月15日，教育部等六部门发出《关于规范校外线上培训的实施意见》（《意见》），进一步规范面向中小学生、利用互联网技术实施的学科类校外线上培训活动。规范的主要问题包括：培训平台存在的低俗有害信息及与学习无关的网络游戏等内容；培训内容以应试为导向，超标超前，不符合教育规律；学科类培训人员素质参差不齐，缺乏基本教育教学能力等。 《意见》中提出工作目标：“2019年12月底前完成对全国校外线上培训及机构的备案排查；2020年12月底前基本建立全国统一、部门协同、上下联动的监管体系，基本形成政府科学监管、培训有序开展、学生自主选择的格局。”文件指出应对线上教育实施备案审查制度，并开展排查整改，建立黑白名单，经排查发现问题的校外线上培训机构应当按整改意见进行整改，于2020年6月底前完成整改并重新提交相关材料。 点评： 政策利好头部在线教育机构。头部教育机构在教研水平、课程内容开发、相关技术支持等方面更加成熟，具有规模优势，中小机构可能面临洗牌淘汰，从而有利于头部竞争者进一步扩大的市场份额。在行业调整下，新东方在线作为行业龙头的优势在于： （1）拥有教师资格证的教师比例居于行业前列。政策要求“校外辅导机构就中小学科目聘用的任何教师均应具有相应的教师资格”。新东方集团与师资培训院校有长期合作关系，且公司开发有系统性教师培训计划，为平台提供稳定的、可持续的高质素教师供应，其拥有教师资格证的教师比例在行业中居于前列，并积极应政策进行调整。 （2）统一开发的课程保证教学质量。政策对教学内容质量提出要求，严禁超纲教学。公司拥有一支超过800名成员的资深内容开发团队，统一开发的课程保证教学质量，强大专业的内容制作团队保证合规、优质教学。内容开发团队与教学人员共同协作，以确保团队能够及时了解学术环境的变动，不断改进现有课程及开发新课程。这一形式，有利于保障教育产品的质量，并提高新教师员工的培养效率，保证可复制扩张性，并代表中小机构不具备的规模效应。 （3）获客、转化、续班较对手具备优势。据了解，暑期课程招生价格比拼火热，当前各在线教育公司在主流社交媒体、线下主要场景的营销投入都很大，处于以重度营销手段吸引流量获客的阶段，各公司大量的广告投入、推出的“特价课程”等皆为例证。我们预计“流量争夺大战”还将在短期内持续，而龙头公司具备的品牌、资金、技术、规模优势等护城河，将有助于领跑市场。 [Table_Author] 分析师 周霖 (852) 3983 0857 euruszhou@china-invs.hk 主要数据 评级 买入 (维持) 目标价 13.8 (+25%) 当前股价 11.02 总股本 (百万股) 593.5 稀释后股本（百万股） 748.3 总市值 (百万港元) 10,318 3个月平均日成交 (百万港元) 11.3 52周股价波幅 7.56 – 12.08 主要股东 新东方集团（54.7%） 公司业务 提供大学教育、K-12教育、学前教育及向机构客户提供教育产品的综合在线教育平台 财务数据 （百万元人民币） 2018 2019 预测 2020 预测 2021 预测 收入 650.5 916.2 1338.2 1959.3 毛利 397.9 509.8 750.2 1111.1 经营利润 106.4 (117.4) (55.8) 102.1 报告利润 91.4 (147.4) (65.9) 81.9 经调整利润 73.6 (67.4) (15.9) 81.9 每股利润 0.1 (0.2) (0.1) 0.1 市盈率 (倍) 96.9 - - 108.2 市销率 (倍) 13.6 9.7 6.6 4.5 股本回报率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 总债务与权益 (%) 9.3 (5.5) (2.3) 2.6 股价表现 个股分析 2 / 6 估值结论 我们看好新东方在线中长期发展潜力。采用现金流折现法估值，得到目标价13.8港元，目标价对应2020年（2019.5-2020.5）8.4倍市销率。下行风险包括：获客成本上升，销售费用高企；客均价面临下行压力；线上线下业务竞争风险；业务增长不及预期；政策风险。 图表1：关于线上培训机构教师资格的政策 时间 监管部门与文件 主要监管内容 点评 2018.2 《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》 对教育机构的场地安全、证件执照、纠正“超纲教学”、禁止中小学教师到校外培训机构授课等作出要求 对全国范围的校外培训机构进行排查摸底，于2019年6月前完成 2018.8 国务院《關於規範校外培訓機構發展的意見》 （国务院第八十号通知） 校外辅导机构不得聘用中小学校内教师，且校外辅导机构就中小学科目聘用的任何教师均应具有相应的教师资格 学前教育、大学辅导服务教师不在此列，不受限制。新东方在线拥有教师资格证教师比例居行业前列 2018.11 教育部办公厅等《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》 （教育部10号通知） 要求线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，必须将教师的资料、教师资格证号予以公布 政策指引 2019.7 教育部等《关于规范校外线上培训的实施意见》 培训平台存在的低俗有害信息及与学习无关的网络游戏等内容；培训内容以应试为导向，超标超前，不符合教育规律；学科类培训人员素质参差不齐，缺乏基本教育教学能力等 落地实施措施。公司目前正应对政策调整，但估计公司经营经营状况不受影响 来源：新东方在线，教育部网站，中投证券（香港） 公司背景 图表2：在线教育行业上市公司 股票 公司 成立时间 提供产品服务 市值 （亿港元） 市销率 2018销售费用率% 1797.HK 新东方在线 2005 综合教育产品 103.2 11.4 48.7 300359.SZ 全通教育 2005 教育信息化，继续教育 41.5 4.5 5.0 STG.N 尚德机构 2003 高等教育，职业培训 28.7 1.2 109.1 LAIX.N 流利说 2012 语言学习 36.8 4.1 110.7 DL.N 正保远程教育 2000 职业培训 13.24 0.95 34.0 COE.N 无忧英语 2011 语言学习 9.57 0.69 63.8 GSX.N 跟谁学 2015 K12，语言学习 244.31 33.2 30.59 沪江教育 (暂停港股IPO) 2009 语言学习 -- -- -106 *沪江教育销售费用率为2017年数据。 个股分析 3 / 6 图表3：其他在线教育行业非上市公司 公司 成立时间 业务 估值 投资方 猿辅导 2012 K12在线学习辅导 30亿美元 腾讯、华平投资、经纬中国等 作业帮 2015 K12在线学习辅导 D轮融资3.5亿美元 高盛集团、红杉资本、Coatue Management等 掌门一对一 2005 K12一对一在线授课 78亿人民币 CMC资本、中金甲子基金等 一起科技 2011 K12在线学习辅导 E轮融资2.5亿美元 -- 作业盒子 2014 K12在线学习辅导 D轮1.5亿美元 阿里巴巴、云锋金融等 VIPKID 2013 在线少儿英语 200亿元人民币 Coatue Management、腾讯、红杉资本、云锋金融等 有道精品课 2014 K12，语言学习 11亿美元 慕华投资、君联资本、网易有道等 企鹅辅导 2016 K12在线学习辅导 -- 腾讯 来源：天眼查，网络，中投证券（香港） 图表4：市销率假设 每股销售金额(2019.5-2020.5) 1.46人民币 1.65港元 假设市销率 5 6 7 8 9 对应股价（港元） 8.25 9.90 11.55 13.21 14.86 *目标价13.8港元对应2020财年（2019.5-2020.5）8.4倍市销率。 图表5：现金流折现法估值 2019.5 2020.5 2021.5 2022.5 2023.5 2024.5 2025.5 终值 自由现金流 45.9 125.7 346.6 569.8 868.3 1,167.9 1,425.1 1,467.8 折现因子 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4 净现值 40.8 99.3 243.2 355.4 481.2 575.1 623.6 6,739.7 企业总价值 9,158.2 少数股东权益 (7.1) 权益价值 9,165.4 稀释后股本（百万股） 748.3 每股价格（人民币） 12.25 股价（港元） 13.8 *汇率假设：0.8887人民币/港元。 图表6：估值假设 债务占比 0.0% 无风险利率 3.3% 权益成本 12.5% 市场回报率 13.5% 权益占比 59.8% 市场风险溢价 8.67% 税率 15.0% 贝塔 0.90 平均资本加权成本 7.5% 权益成本 12.5% 调整后加权平均资本成本 12.5% 永续增长率 3.0% *优先股占比40.2%。 来源：新东方在线，中投证券（香港） 个股分析 4 / 6 公司背景。新东方在线原为新东方（NY:EDU）在线教育运营实体北京迅程，于2005年开始以koolearn.com运营。2006年新东方集团（EDU）于纽交所上市，成为中国大陆第一家在美国上市的教育股。2012年推出首个英语学习应用程序多纳，专注2到6岁儿童英语学习。2016年，公司A轮融资获得腾讯产业基金投资3.2亿人民币。2017年，公司推出东方优播，为K-12学生提供的地区性直播互动补习服务。北京迅程于2017年3月在全国中小企业股份转让系统挂牌，并于2018年2月于全国中小企业股份转让系统终止挂牌。2019年3月公司在香港公开发行上市。 图表7：新东方上市后股权结构 股东 持股比例 新东方集团 54.71% 意像架构 9.89% DRAGON CLOUD 5.63% 其他公众股东 18% 来源：新东方在线，中投证券（香港） 个股分析 5 / 6 财务数据 来源: 新东方在线、中投证券(香港) 综合收益表2018201920202021资产负债表2018201920202021（百万元人民币）预测预测预测（百万元人民币）预测预测预测收益6509161,3381,959物业、厂房和设备2193153194销售成本(253)(406)(588)(848)于合营、联营公司之投资67000毛利3985107501,111可供出售投资125107120125其他收入及收益73(50)(50)0其他8000销售费用(224)(403)(522)(705)非流动资产总值221200273319研发费用(100)(119)(161)(20