中报业绩符合预期，国内消费潜力及海外回流贡献免税增量

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 89.94 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,952.48 总市值(百万元) 165,394.20 年内股价最高最低(元) 91.18/47.81 沪深300指数 3802.79 上证指数 2933.36 相关报告 1.《中国国旅公司点评-投资打造海口免税综合体，海南免税市场有望进...》，2019.7.17 2.《市内免税店的对标、借鉴和规模测算-国内免税消费跨入增量新时代》，2019.6.13 3.《中国国旅公司点评-18年一次性费用计提拖累业绩，19Q1业绩...》，2019.4.28 4.《中国国旅公司点评-预中标大兴机场免税经营权，扣点率处在正常水...》，2019.3.10 5.《中国国旅公司点评-18年免税表现符合预期，一次性费用计提致Q...》，2019.1.24 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 分析师 SAC执业编号：S1130518080001 bianlijuan＠gjzq.com.cn 中报业绩符合预期，国内消费潜力及海外回流贡献免税增量 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 1.28 1.57 2.18 2.76 3.43 每股净资产(元) 7.19 8.32 10.00 12.26 15.19 每股经营性现金流(元) 1.49 1.33 3.12 3.44 4.22 市盈率(倍) 34 38 41 32 27 净利润增长率(%) 38.70% 21.83% 39.53% 26.52% 24.17% 净资产收益率(%) 17.87% 18.82% 21.84% 22.53% 22.58% 总股本(百万股) 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 来源：公司年报、国金证券研究所 事件概述  7月31日中国国旅发布中报业绩快报，2019年上半年实现营业收入243.44亿元/+15.46%，归母净利润为32.79亿元/+70.87%，扣非归母净利润为25亿元/+30.86%。 经营分析  收入拆分——2019年上半年免税营收增长50%，剔除旅行社脱表投资收益后扣非归母净利润增幅为30.86%，Q2免税营收增长27%，Q2扣非归母利润增幅21%，中报表现基本符合预期：剔除旅行社业务收入影响后（2019年2月旅行社业务剥离），公司2019年上半年免税营收增长50%，Q2免税收入增速27%，符合预期。上半年利润增长71%，扣非归母净利润增速为31%，还原免税表现，19年二季度及上半年免税利润增速约为34%，行业垄断巨头国旅表现足以代表国内免税行业发展，目前国内免税消费市场增长良好。  项目拆分——免税业务板块之间出现一定分化，海棠湾免税店Q2增速18.2%，相对于Q1增速30%环比有所下行，但海南离岛免税整体上半年免税销售额为65.82亿元/+26.56%，受到海口新开市内免税店的增量影响（2019年上半年三亚海棠湾、海口美兰机场、日月广场及博鳌东屿岛免税店销售免税品49.98亿元、11.77亿元、3.66亿元和0.42亿元）。日上中国（首都机场）Q2收入增速持平，1-5月整体增速在3%，主要原因是4-5月销售额不理想，主要系会议和装修原因拖慢免税店装修。日上上海（上海机场）从3月开始并表，Q2收入增速31.8%，符合预期。香港机场收入体量保持稳定增长。增量项目白云机场从18年5月T2出入境免税店开业后19年各月免税表现优异，海免从19年开始由中免进行集中采购，增量批发业务带动公司传统免税业务收入增长约36%。  投资逻辑——短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地，国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀，存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张，政策性利好（扶持免税打击代购）和消费回流的支持。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群，三亚海棠湾免税店能够有所获益，上海及北京机场免税受益于免税客单价提升及消费回流的趋势。19年仍存在边际改善空间，市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。国旅在海口打造免税综合体拓宽免税场景挖掘免税需求潜力，同时国人免税消费动力较强，行业能够维持高增长，拥有绝对垄断地位的中国国旅直接受益。 盈利预测及投资建议  不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元， PE 41/32/27倍，维持买入评级。 风险提示  毛利率提升不及预期；市内免税店不及预期；国内放开免税经营权；人民币汇率持续贬值；受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。 05001000150020002500300047.8156.5565.2974.0382.77180 731181 031190 131190 430190 731人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国国旅 国金行业 沪深300 2019年07月31日 消费升级与娱乐研究中心 中国国旅 (601888.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 22,390 28,282 47,007 43,664 54,573 67,151 货币资金 8,973 11,484 11,289 15,530 20,853 27,929 增长率 26.3% 66.2% -7.1% 25.0% 23.0% 应收款项 1,180 1,579 1,545 1,316 1,645 2,024 主营业务成本 -16,776 -19,848 -27,518 -19,808 -24,467 -30,045 存货 2,175 3,218 5,943 5,427 6,703 8,231 %销售收入 74.9% 70.2% 58.5% 45.4% 44.8% 44.7% 其他流动资产 1,161 811 800 506 599 711 毛利 5,614 8,434 19,489 23,857 30,106 37,106 流动资产 13,490 17,092 19,578 22,779 29,800 38,895 %销售收入 25.1% 29.8% 41.5% 54.6% 55.2% 55.3% %总资产 78.0% 81.7% 72.9% 74.0% 78.5% 82.8% 营业税金及附加 -250 -341 -659 -611 -764 -940 长期投资 552 513 505 504 504 504 %销售收入 1.1% 1.2% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 1,649 1,740 2,765 2,911 3,110 3,059 营业费用 -1,807 -3,529 -11,601 -15,283 -19,374 -23,839 %总资产 9.5% 8.3% 10.3% 9.5% 8.2% 6.5% %销售收入 8.1% 12.5% 24.7% 35.0% 35.5% 35.5% 无形资产 1,387 1,313 2,361 3,932 3,892 3,861 管理费用 -1,062 -1,082 -1,601 -1,310 -1,637 -2,015 非流动资产 3,798 3,840 7,269 7,998 8,156 8,075 %销售收入 4.7% 3.8% 3.4% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 22.0% 18.3% 27.1% 26.0% 21.5% 17.2% 息税前利润（EBIT） 2,494 3,482 5,628 6,653 8,331 10,313 资产总计 17,288 20,932 26,847 30,776 37,956 46,970 %销售收入 11.1% 12.3% 12.0% 15.2% 15.3% 15.4% 短期借款 134 102 289 0 0 0 财务费用 41 143 7 192 273 366 应付款项 2,867 4,061 5,619 5,669 7,044 8,655 %销售收入 -0.2% -0.5% 0.0% -0.4% -0.5% -0.5% 其他流动负债 860 1,591 1,885 2,009 2,377 2,806 资产减值损失 -86 4 -298 0 0 0 流动负债 3,860 5,754 7,793 7,679 9,421 11,460 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益 200 202 51 50 50 50 其他长期负债 67 167 470 402 426 453 %税前利润 7.5% 5.3% 1.0% 0.7% 0.6% 0.5% 负债 3,927 5,921 8,263 8,081 9,847 11,914 营业利润 2,649 3,831 5,387 6,895 8,654 10,729 普通股股东权益 12,599 14,033 16,235 19,523 23,941 29,663 营业利润率 11.8% 13.5% 11.5% 15.8% 15.9% 16.0% 少数股东权益 761 978 2,349 3,173 4,168 5,394 营业外收支 22 -19 -90 -20 -20 -20 负债股东权益合计 17,288 20,932 26,847 30,776 37,956 46,970 税前利润 2,671 3,811 5,297 6,875 8,634 10,709 利润率 11.9% 13.5% 11.3% 15.7% 15.8% 15.9% 比率分析 所得税 -636 -900 -1,401 -1,787 -2,245 -2,784 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 23.8% 23.6% 26.4% 26.0% 26.0% 26.0% 每股指标 净利润 2,035 2,912 3,896 5,087 6,389 7,924 每股收益 1.852 1.285 1.565 2.184 2.763 3.431 少数股东损益 227 404 840 824 995 1,226 每股净资产 12.906 7.187 8.315 9.999 12.262 15.192 归属于母公司的净利润 1,808 2,508 3,056 4,264 5,394 6,698 每股经营现金净流 1.890 1.494 1.333 3.119 3.439 4.215 净利率 8.1% 8.9% 6.5% 9.8% 9.9% 10.0% 每股股利 1.000 0.520 0.000 0.500 0.500 0.500 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.35% 17.87% 18.82% 21.84% 22.53% 22.58% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 10.46% 11.98% 11.38% 13.85% 14.21% 14.26% 净利润 2,035 2,935 3,935 5,087 6,389 7,