独特的负债优势，资产端、中间业务为发展重心

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年07月30日 邮储银行（1658.HK） 独特的负债优势，资产端、中间业务为发展重心 基本面：资产质量优异，业绩快速成长。邮储银行“成长性”突出，其18年贷款增速高达17.8%，营收、利润增速分别高达16.2%、9.7%，过去几年持续高于其他国有大行。同时，不良率（19Q1）仅0.83%，逾期贷款占比（18年末）仅0.99%，拨备覆盖率高达363.2%，资产质量各项指标均表现优异。 独特的优势：独一无二的邮银合作体系，稳定的存款来源。全国唯一的“邮银合作”体系，在“网点布局+客群+负债”为其带来极佳的业务基础：1）最大的网点布局：共计3.97万个（代理网点约占80%），覆盖中国所有城市和99%的县域地区；2） 庞大的客户群体：18年个人客户数量达 5.78亿户，超过中国人口总量的 40%；3）中西部、县域地区的区位优势；4）绝佳的存款基础：个人存款中，代理网点贡献76%。其存款占付息负债比重高达96.6%，成本率仅1.41%，付息负债综合成本率仅1.46%，远低于其他国有大行。 市场关注点：1.5%的储蓄代理费贵么? 多数投资者将其视作存款付息成本的一部分进行合并计算，对应存款成本率由1.41%升至2.29%，息差由2.67%降至1.84%，看似综合费率较高。但问题在于，其他银行在存款业务上也需要付出各自的运营成本（如网点、人员、营销费用等），只不过邮储银行是以储蓄代理费的方式。换个角度看，代理网点存款的整体期限约10个月，18年综合成本率仅2.81%（1.42%的个人存款成本率+1.39%的综合费率），远低于资金市场利率（18年9个月期AAA级银行同业存单平均发行利率为3.97%）。 未来的空间：战略股东合作下，资产业务、中间业务空间大。1）资产业务：结构优化是一个中长期的过程，18年末贷款占比、存贷比仅43.6%、49.6%，自营网点的网均贷款约为5.4亿（大行平均约8亿）未来在风险可控的情况下，扩大放贷规模，业绩提升空间较大。此外，在代理网点试点小额辅助贷款业务，或为其未来信贷投放打开空间。2）中间业务： 18年末手续费及佣金净收入占营收比重仅5.5%，远低于五大行整体（17.3%）；自营网点的网均中收约为181万（大行平均约630万）仍有广阔的发展空间。 投资建议：邮储银行拥有扎实的网点、存款、客户基础，且在国有大行中“成长性”较好，资产业务、中间业务空间较大。目前其18PB、19PB仅0.76x、0.69x，相比其他国有大行并没有体现出其“成长性”对应的估值溢价，有所低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中小企业客户或受经济波动影响；储蓄代理费若调整，或影响公司业绩；A股上市进程不确定或影响资本金补充进度；代理网点试点的小额辅助贷款业务推进或不及预期；经济下滑或影响资产质量。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 224,864 261,245 289,480 321,668 359,398 增长率yoy（%） 18.60% 16.18% 10.81% 11.12% 11.73% 拨备前利润（百万元） 77,848 108,921 119,693 135,249 153,666 增长率yoy（%） 10.78% 13.32% 9.89% 13.00% 13.62% 归母净利润（百万元） 47,683 52,311 58,945 66,504 75,777 增长率yoy（%） 19.80% 9.71% 12.68% 12.82% 13.94% EPS（元/股） 0.59 0.65 0.73 0.82 0.94 净资产收益率（%） 12.27% 11.56% 11.88% 12.27% 12.75% P/E（倍） 6.76 6.16 5.47 4.85 4.25 P/B（倍） 0.84 0.76 0.69 0.62 0.56 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 银行 最新收盘价 4.52 总市值(百万元) 364,811.86 总股本(百万股) 80,710.59 其中自由流通股(%) 24.17 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：matingting@gszq.com 研究助理 陈功 邮箱：chenggong2@gszq.com -27%-18%-9%0%9%18%2018-072018-112019-04邮储银行沪深300 2019年07月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 每股指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EPS 0.59 0.65 0.73 0.82 0.94 净利息收入 188,115 234,122 260,307 290,056 324,143 BVPS 4.73 5.26 5.80 6.40 7.09 净手续费收入 12,737 14,434 16,484 18,923 21,932 每股股利 0.15 0.19 0.22 0.25 0.28 其他非息收入 24,012 12,689 12,689 12,689 13,323 P/E 6.76 6.16 5.47 4.85 4.25 营业收入 224,864 261,245 289,480 321,668 359,398 P/B 0.84 0.76 0.69 0.62 0.56 税金及附加 (1,662) (1,843) (2,003) (2,356) (2,760) 业绩增长率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 业务及管理费 (76,557) (77,469) (85,842) (95,387) (106,575) 净利息收入 19.37% 24.46% 11.18% 11.43% 11.75% 营业外净收入 0 0 0 0 0 净手续费收入 10.78% 13.32% 14.20% 14.80% 15.90% 拨备前利润 77,848 108,921 119,693 135,249 153,666 营业收入 18.60% 16.18% 10.81% 11.12% 11.73% 资产减值损失 (26,737) (55,434) (59,423) (67,249) (76,186) 拨备前利润 30.12% 39.91% 9.89% 13.00% 13.62% 税前利润 51,111 53,487 60,270 68,000 77,480 归母净利润 19.80% 9.71% 12.68% 12.82% 13.94% 所得税 (3,402) (1,103) (1,243) (1,402) (1,598) 盈利能力 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 税后利润 47,709 52,384 59,028 66,597 75,882 净息差（测算） 2.19% 2.53% 2.61% 2.67% 2.72% 归母净利润 47,683 52,311 58,945 66,504 75,777 生息资产收益率 3.55% 3.89% 3.98% 4.03% 4.07% 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 计息负债成本率 1.45% 1.45% 1.46% 1.45% 1.45% 存放央行 1,411,962 1,202,935 1,311,199 1,435,763 1,579,339 ROAA 0.55% 0.56% 0.59% 0.61% 0.64% 同业资产 754,731 665,660 570,532 489,408 432,933 ROAE 12.27% 11.56% 11.88% 12.27% 12.75% 贷款总额 3,630,135 4,276,865 5,003,932 5,864,608 6,879,186 成本收入比 64.64% 57.60% 57.96% 57.22% 56.48% 贷款减值准备 (88,564) (127,327) (163,576) (208,287) (260,632) 资产质量 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 贷款净额 3,541,571 4,149,538 4,840,356 5,656,321 6,618,553 不良贷款余额 27,270 36,888 41,311 48,736 57,352 证券投资 3,167,033 3,387,487 3,498,385 3,578,597 3,618,071 不良贷款净生成率 0.25% 0.46% 0.33% 0.33% 0.33% 其他资产 137,254 110,591 120,172 131,220 144,022 不良贷款率 0.75% 0.86% 0.83% 0.83% 0.83% 资产合计 9,012,551 9,516,211 10,340,644 11,291,309 12,392,919 拨备覆盖率 324.77% 345.17% 395.96% 427.38% 454.44% 存款余额 8,062,659 8,627,440 9,403,910 10,297,281 11,327,009 拨贷比 2.44% 2.98% 3.27% 3.55% 3.79% 同业负债 237,214 248,929 250,278 254,663 262,222 资本状况 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 应付债券 74,932 76,154 79,962 83,960 92,356 资本充足率 12.51% 13.76% 13.83% 13.83% 13.85% 负债合计 8,581,194 9,040,898 9,822,524 10,724,279 11,769,962 核心资本充足率 9.67% 10.88% 11.14% 11.32% 11.53% 股东权益合计 431,357 475,313 518,120 567,030 622,958 核心一级资本充足率 8.60% 9.77% 10.09% 10.36% 10.63% 负债及股东权益合计 9,012,551 9,516,211 10,340,644 11,291,309 12,392,919 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年07月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、邮储银行：“高禀赋”、“成长期”的国有大行 .................................................................................................... 5 二、股权多元化：依托集团优势，打造多维协同机制 .............................................................