2019年半年度业绩快报点评：Q2增速环比加快，短期竞争压力可控

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 桃李面包（603866）2019年半年度业绩快报点评 推荐（维持） Q2增速环比加快，短期竞争压力可控 目标价：47元 当前价：41.3元  事项：公司近日发布2019年半年度业绩快报，公司19H1实现收入25.58亿元，同增18.06%，归母净利润3.04亿元，同增15.46%，扣非归母净利润2.95亿元，同增14.03%。单Q2看，公司实现收入14.16亿元，同增20.20%，归母净利润1.83亿元，同增18.06%。与此同时，近期市场对竞品发展情况有所关注，我们对此一并点评。  Q2收入增速加快，市场担忧有所改善。公司Q2实现收入14.16亿元，同增20.20%，与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快，推断主要系：1）成熟市场持续下沉；2）部分市场经调整后有所好转；3）积极新市场开拓。此前达利推出美焙辰入局短保行业受到市场关注，市场对公司短保竞争优势能否维持有所担忧，Q2公司业绩尤其是收入增速环比加快后，市场担忧应有所改善。我们依旧认为公司有较强的产能、产品及渠道深耕优势，市场稳步扩张，预计公司仍可实现全年15%左右收入指引。  短期费用投放加大，长期规模效应可期。公司Q2预计实现归母净利润1.83亿元，同增18.06%，净利率12.9%，环比均有所提升，推断主要系：1）收入快增后规模效应增强；2）产品结构升级；3）部分地区返货率下降及产能利用率提升。短期来看，公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段，渠道物流、人工等费用投放有所增加，与此同时，竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对；长期来看，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。  对标日本仍有较大提升空间，可转债获准加码产能布局。山崎面包2018年收入规模达655亿元，其在日本市场烘焙类业务占比超90%，市占率约24%，中国国土面积约为日本的25倍，人口数量约为日本的13倍，而桃李面包收入仅为山崎的1/13，其在中国市占率仅为3%，对标日本仍有较大提升空间。我们认为，中国短保烘焙市场保持良好成长，短期尚未达到挤压竞争阶段，达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外，近期区域草根调研反馈，达利在价格上采取跟随战略，在部分KA渠道中对公司影响有限。近日，公司可转债项目已获得发审委通过，未来将加码江苏、四川、青岛、浙江地区产能建设，全国化进程稳步推进。  盈利预测、估值及投资评级：短保烘焙行业具备良好成长性，公司作为行业龙头，短期积极全国化产能布局和市场开拓，竞争对手进入行业或致费用投入有所加大，但中长期来看，公司渠道把控及供应链管理优势明显，未来随着全国化布局继续完善，规模效应逐步显现，盈利能力有望稳步提升。此外，近年公司外资持股占比持续提升，估值稳定性得以加强。我们预计公司2019-2021年摊薄后EPS为1.14/1.36/1.60元（除权前原预计为1.61/1.98/2.36元），对应PE为36/31/26倍，考虑中长期成长逻辑清晰，给予20年35倍估值，目标价47元，维持“推荐”评级。  风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,833 5,643 6,551 7,539 同比增速(%) 18.5% 16.7% 16.1% 15.1% 净利润(百万) 642 754 893 1,055 同比增速(%) 25.1% 17.4% 18.4% 18.1% 每股盈利(元) 0.97 1.14 1.36 1.60 市盈率(倍) 31 36 31 26 市净率(倍) 6 7 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年07月26日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 联系人：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 总股本(万股) 65,888 已上市流通股(万股) 65,888 总市值(亿元) 272.12 流通市值(亿元) 272.12 资产负债率(%) 11.9 每股净资产(元) 5.4 12个月内最高/最低价 42.87/29.98 《桃李面包（603866）：全国化布局中，规模效应凸显》 2018-04-10 《桃李面包（603866）2018年年报点评：业绩稳增符合预期，产能扩张再加码》 2019-03-22 《桃李面包（603866）2019年一季报点评：收入稳健增长，费用短期加大》 2019-04-29 -21%-8%5%18%18/0718/0918/1119/0119/0319/052018-07-30～2019-07-26沪深300桃李面包相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 食品综合 2019年07月29日 桃李面包（603866）2019年半年度业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 桃李面包分季度情况（百万元） 资料来源：wind，华创证券 图表 2 桃李面包P/E Band 图表 3 桃李面包P/B Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12017A2018A营业总收入9891,1781,3581,3091,1424,080 4,833 营业总成本8579881,1281,1001,0023,435 4,072 其中：营业成本605 710 823 778 694 2,542 2,916 营业税金及附加14 15 17 18 16 54 64 销售费用215 243 263 278 263 757 999 管理费用29 20 21 23 34 82 94 财务费用-5 -3 -1 -1 -3 -4 -10 资产减值损失-1 2 6 3 -0 5 10 其他收益3 5 20 9 5 10 37 营业利润137 197 256 234 152 651 824 加：营业外收入2 2 3 2 3 9 10 减：营业外支出0 0 1 8 0 2 10 利润总额139 199 258 228 155 658 824 减：所得税31 44 58 49 33 145 182 净利润108 155 200 179 121 513 642 减少数股东损益- - - - - - - 归母净利润108 155 200 179 121 513 642 EPS0.23 0.33 0.42 0.38 0.26 1.091.36主要比率毛利率38.8%39.7%39.4%40.6%39.3%37.7%39.7%营业税金率1.4%1.3%1.2%1.3%1.4%1.3%1.3%销售费用率21.7%20.6%19.4%21.2%23.0%18.5%20.7%管理费用率3.0%1.7%1.5%1.8%3.0%2.0%2.0%营业利润率13.8%16.7%18.9%17.9%13.3%16.0%17.0%实际税率22.1%22.2%22.6%21.4%21.6%22.0%22.1%净利率10.9%13.1%14.7%13.7%10.6%12.6%13.3%收入季度占比20.5%24.4%28.1%27.1%YoY收入增长率20.6%18.3%19.1%16.4%15.5%23.4%18.5%营业利润增长率60.2%36.3%14.5%18.4%11.1%20.7%26.5%归母净利润增长率51.6%38.4%14.3%15.5%12.1%17.8%25.1%注：2018年管理费用包含研发费用 桃李面包（603866）2019年半年度业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,424 1,859 2,014 2,321 营业收入 4,833 5,643 6,551 7,539 应收票据 0 0 0