首创宏观“茶”：三季度工业企业利润总额累计同比大概率维持个位数负增长

首创宏观“茶”：三季度工业企业利润总额累计同比大概率维持个位数负增长——6月工业企业利润数据点评2019年7月29日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：6月工业企业利润总额当月同比-3.10%，前值1.10%；6月工业企业利润总额累计同比-2.40%，前值-2.30%。对此，我们点评如下：一、“价跌”与基数效应拖累工业企业利润总额累计同比小幅下行；二、结构性去杠杆主基调大概率保持不变；三、工业企业处于主动去库存阶段的判断得到证实；四、工业企业利润总额累计同比继续维持个位数负增长。证券研究报告·宏观研究报告 21779365/36139/20190729 14:26 宏观研究报告Page2目录一、“价跌”与基数效应拖累工业企业利润总额累计同比小幅下行..........................................................................4二、结构性去杠杆主基调大概率保持不变......................................................................................................................5三、工业企业处于主动去库存阶段的判断得到证实......................................................................................................7四、工业企业利润总额累计同比继续维持个位数负增长..............................................................................................821779365/36139/20190729 14:26 第3页3宏观研究报告Page3图表目录图1：工业企业利润总额当月同比再次“转负”，累计同比保持个位数负增长（%）...4图2：制造业资产负债率上行是工业企业资产负债率上行的主因（%）...........................5图3：推动资产负债率上行的是私营企业资产负债率（%）...............................................6图4：工业企业处于主动去库存阶段（%）...........................................................................7图5：全球主要经济体的制造业PMI具有较强的正相关性（%）......................................821779365/36139/20190729 14:26 宏观研究报告Page4事件：6月工业企业利润总额当月同比-3.10%，前值1.10%；6月工业企业利润总额累计同比-2.40%，前值-2.30%。点评：一、“价跌”与基数效应拖累工业企业利润总额累计同比小幅下行6月工业企业利润总额当月同比较前值下行4.0个百分点，年内第二次“转负”，而累积同比则较前值小幅下行0.1个百分点，继续保持个位数负增长，符合我们一直以来的预期。具体看：在量的方面，虽然6月工业增加值当月同比超预期录得6.3%，但是累计同比仅为6.0%，持平于前值；在价的方面，6月PPI当月同比超预期下行至0%，带动6月PPI累计同比较前值小幅下行0.1个百分点至0.3%；在利润率方面，6月工业企业营业收入利润率为5.86%，较前值上行0.14个百分点，为2019年2-6月最高值；在基数效应方面，2018年5月、6月工业企业利润总额累计同比分别为16.5%、17.20%。总体而言，“价跌”与基数效应利空工业企业利润增速，而形成支撑的则是自2月低点不断攀升的营业收入利润率。在减税降费不断推进的背景下，后期营业收入利润率有望继续向均值修复。图1：6月工业企业利润总额当月同比再次“转负”，而累计同比保持个位数负增长（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部21779365/36139/20190729 14:26 第5页5宏观研究报告Page5二、结构性去杠杆主基调大概率保持不变6月工业企业资产负债率为57.0%，较前值上行0.2个百分点，持平于2019年3月，重返2015年7月、8月时的水平。从走势上看，工业企业资产负债率在2017年12月触底，目前已累计上行1.5个百分点。57.0%是一个“关键”数值，因为3月工业企业资产负债率录得57.0%，而4月19日政治局会议重提“结构性去杠杆”。6月工业企业资产负债率再次录得57.0%，恰逢即将召开年中政治局会议。下半年工业企业资产负债率怎么走，政治局会议对结构性去杠杆的态度如何，对2019年下半年经济走势将产生较大影响。首先，我们从结构上分析本轮工业企业资产负债率上行的主因，以及该主因下半年能否持续存在。从三大产业部类看，制造业资产负债率上行是工业企业资产负债率上行的主因；从企业类型看，推动资产负债率上行的是私营企业资产负债率。二者的交叉点是制造业民营小微企业。目前该类型企业是政策支持的重点对象，中央多次对制造业民营小微企业加大信贷投放力度：3月5日《政府工作报告》明确指出，“鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款，今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”，而5月17日的1季度央行货币政策执行报告则提出，“基于市场化原则提高对民营企业、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持”。因此，在政策的大力支持与引导下，预计制造业与私营企业的资产负债率还将继续上升，工业企业资产负债率突破57.0%是大概率事件。图2：制造业资产负债率上行是工业企业资产负债率上行的主因（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部21779365/36139/20190729 14:26 宏观研究报告Page6图3：推动资产负债率上行的是私营企业资产负债率（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部其次，从中央对“结构性去杠杆”的态度看，4月19日政治局会议重提“结构性去杠杆”；5月17日1季度货币政策执行报告多次强调“结构性去杆杠”；6月27日央行货币政策委员会2季度例会指出，“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”，意思就是还将继续稳定宏观杠杆率；7月19日国务院金融稳定发展委员会第六次会议则对前期的工作进行肯定，认为“做了大量富有成效的工作”。在公共政策具有前瞻性、稳定性与连续性的背景下，短期内结构性去杠杆大幅转向的概率很低，在制造业与私营企业加杠杆的同时，大概率通过地方政府和企业特别是国有企业降杠杆，来实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。21779365/36139/20190729 14:26 第7页7宏观研究报告Page7三、工业企业处于主动去库存阶段的判断得到证实一个完整的库存周期包括四个阶段，即主动补库存、被动补库存、主动去库存与被动去库存，分别对应经济周期的繁荣、衰退、萧条、复苏阶段。因此，工业企业目前处于库存周期的哪个阶段，是事关宏观经济与金融市场走势的关键问题。此前我们在报告中多次提到目前处于主动去库存阶段：《工业企业利润增速短期有支撑，但全年中枢较2018年下移》提出“工业企业尚处于主动去库存阶段”；《制造业利润增速是研判2019年工业企业利润增速的关键所在》指出“工业企业大概率处于主动去库存阶段”。目前看，我们的观点得到证实：6月工业企业产成品存货累计同比为3.50%，较前值下行0.60个百分点。展望7-10月，工业企业还将处于主动去库存阶段：从需求的维度看，全球制造业PMI再次共振下行，叠加IMF下调全球经济增速以及我国经济增速各0.1个百分点，表明总需求承压；从库存的维度看，先行指标PPI同比下行趋势不变，下个月大概率进入负值区间。我国工业企业尚处主动去库存阶段意味着，企业预测外部需求不振，主动减少库存，预示后期宏观经济还将承压。因此我们坚持前期观点：虽然6月经济数据强于预期，但是不宜过分乐观。图4：工业企业处于主动去库存阶段（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部21779365/36139/20190729 14:26 宏观研究报告Page8四、工业企业利润总额累计同比继续维持个位数负增长展望7月份：7月高炉开工率均值为66.44%，环比下行3.97个百分点，同比下行3.77个百分点，因此7月工业增加值当月同比大概率在季末冲高后下行；7月PPI当月同比在翘尾因素以及国际油价同比下行的拉动下大概率进入负值区间；7月营业收入利润率大概率维持上行趋势；2018年6月、7月工业企业利润总额累计同比分别为17.20%、17.10%，基数效应基本持平。综上，7月工业企业利润总额累计同比大概率还将维持个位数负增长。将时间拉长至8-10月，与7月最大的不同点是，工业企业利润总额累计同比的基数不断下行，基数效应利多工业企业利润总额累计同比，但是考虑到PPI累计同比继续下探，工业企业尚处于主动去库存阶段，预计8-10月工业企业利润总额累计同比大概率还将维持个位数负增长。再将时间拉长至11-12月，PPI累计同比可能止跌回升，叠加营业收入利润率大概率上行，且基数不断走低，工业企业利润总额累计同比有上行压力。从结构上看，决定工业企业利润增速走势的是制造业，因其占比高达82%左右。目前制造业PMI连续两个月位于荣枯线之下，6月是对5月收缩趋势的确认。展望7月，摩根大通全球制造业PMI跌破荣枯线，美国、欧元区、德国、法国等主要经济体制造业PMI再次共振下行，考虑到包括中国在内的全球主要经济体的制造业PMI具有较强的正相关性，这就意味着我国制造业PMI短期之内重返荣枯线之上概率较低，叠加出口增速不容乐观，预示制造业工业企业利润总额累计同比增速明显改善概率较低，工业企业利润总额累计同比在下半年依旧承压。图5：全球主要经济体的制造业PMI具有较强的正相关性（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部21779365/36139/20190729 14:26 第9页9宏观研究报告Page9分析师简介分析师声明免责声明评级说明21779365/36139/20190729 14:26