固定收益主题报告：如何全面理解当前的房地产政策？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■ 从供给端来看，5月23号文是新一轮房地产融资收紧的起点。16年930以来共经历三轮融资收紧，第一轮为16年10月，以交易所公司债分类监管为标志，地产公司债、企业债收紧；第二轮为2017-2018年初，以金融乱象整治为背景，银行贷款、非标融资收紧；第三轮为19年5月至今，以银保监23号文为起点，以规范房地产融资乱象为主要意图，房地产信托、债券、银行贷款等监管加严。 7月频繁出台融资政策是对23号文的落实。信托方面，政策重点整治拿地前端融资和明股实债，对信托发行产生一定冲击，2019年7月前三周房地产信托成立规模已同比下降21%。债券方面，境内发行收紧，海外发行仅限借新还旧，6月境内地产债净融资已降至-21亿，为2019年首个出现净融资缺口的月份。 ■ 从需求端来看，2019年以来政策经历了“由松到紧”的变化。年初，以菏泽取消限售为起点，房地产政策开启一波微宽松：广州商服类物业限购放宽、青岛高新区取消摇号、北京等新推土地限价取消，无锡部分银行下调首付比例、深圳等热点城市下调贷款利率。但5月以苏州部分区域引入限售为标志，政策边际收紧：6月西安限购升级、赤峰引入限售，南京等城市房贷利率上调，开封限售取消后又紧急恢复、7月24日苏州限售限购升级。 受制于中央考核，预计后续政策转宽松空间较小。当前二、三线城市房价同比涨幅仍然较高，6月新房达10.9%、11.4%，二手房达7.6%、7.9%。6月70城商品房价格同比涨幅在10%以上的城市达43个。一城一策下，受制于中央考核目标约束，政策转宽松空间不大。 ■ 如何评估政策对房企的影响？23号文主要意图为规范房地产融资乱象，同时当前信托和债券等非银渠道受监管更强。对非银融资高依赖、尤其是对表外非合规融资高依赖的房企受影响更大。 根据2018年发债平均成本可将房企分为3类。第一类平均成本5.5%以下，主要为大型央企国企、大型低杠杆民企，如中海、首创、万科等，信用资质很高，有息负债中银行贷款占比平均达61%，受影响最小。第二类平均成本5.5%-7.5%，主要为中小型央企国企、大中型低杠杆民企，如绿城、建发、金地等，有息负债中银行贷款占比平均达46%，非银融资占比不高，受影响也相对有限；第三类平均成本7.5%以上，包括大中型高杠杆民企、多数小型民企，如阳光城、泰禾、奥园等，有息负债中银行贷款平均仅占24%，对非银融资依赖较高，受政策影响最大。 ■ 政策将加剧房企信用分化。过度依赖非合规融资渠道进行扩张的房企，资金链脆弱性将上升，建议对此类房企的再融资压力保持关注。 ■风险提示：政策收紧力度超预期；经济下行超预期等 Table_Tit le 2019年07月24日 如何全面理解当前的房地产政策？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 胡博 分析师 SAC执业证书编号：S1450518110001 hubo@essence.com.cn 010-83321067 Tabl e_Repor t 相关报告 资金利率延续回升，国开债震荡盘整 2019-07-21 信用债净融资回升，二级市场收益率小幅上行 2019-07-21 资金价格回升，10年国开震荡下行 2019-07-14 境内地产债发行回落，信用债收益率小幅上行 2019-07-14 CPI到底告诉了我们什么 2019-07-14 21729884/36139/20190725 14:05 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 导言................................................................................................................................... 3 2. 供给端：融资全面收紧，信托重点整治 .............................................................................. 3 2.1. 背景： 23号文开启新一轮房地产融资收紧............................................................... 3 2.2. 政策：以23号文为纲领，治理房地产融资乱象......................................................... 5 2.2.1. 信托：回归432条件，限制明股实债 ............................................................... 5 2.2.2. 债券：境内发行收紧，海外发行仅限借新还旧 .................................................. 6 3. 需求端：稳房价、稳地价、稳预期仍是政策目标 ................................................................ 7 3.1. 背景：2019年是长效机制落地元年........................................................................... 7 3.2. 政策：开封限售取消又紧急恢复反映政策仍以稳为主 ................................................ 9 4. 政策影响评估：房企信用分化将进一步加剧 ..................................................................... 10 图表目录 图1：2018年末至今房地产政策调整时间轴 ........................................................................... 3 图2：2019年银保监23号文将信托作为整治重点.................................................................. 4 图3：2019年上半年房地产信托发行量占信托总发行量的比重达39% ................................... 5 图4：2019年上半年境内外地产债发行较活跃（亿元） ......................................................... 6 图5：6月境内地产债出现净融资缺口（亿元） ...................................................................... 7 图6：长效机制是2017-2019年房地产政策的关键词.............................................................. 8 图7：2018年末至今房地产政策跳整时间轴 ........................................................................... 9 图8：二三线城市新房价格涨幅仍在10%以上（%） ............................................................ 10 图9：二三线城市二手房价格涨幅仍然较高（%） ................................................................ 10 图10：2019年6月新房二手房价格涨幅均超过10%的城市有14个（%） .......................... 10 图11：2016年930以来已经经历三轮房地产融资收紧..........................................................11 图12：代表房企有息负债银行贷款占比排序（%） .............................................................. 13 图13：代表房企综合融资成本排序（%） ............................................................................ 13 表1：2017-2019年银保监会三次检查中涉及房地产融资监管内容对比 .................................. 4 表2：房地产信托的四种主要模式........................................................................................... 5 表3：23号文发布后房地产融资政策汇总 ............................................................................... 7 表4：官方各文件对长效机制的阐释 ....................................................................................... 8 表5：根据2018年房企公开发债的平均成本将TOP100房企分为三类................................. 12 表6：近期高总价地块多由高资质房企摘得........................................................................... 12 21729884/36139/20190725 14:05 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 导言 2019年以来房地产政策调整不断。年初，以菏泽取消限售为起点，政策开启一波“微宽松”：广州商服类物业限购放宽、青岛高新区取消摇号、北京等新推土地限价取消，无锡部分银行下调首付比例、深圳等热点城市下调贷款利率。然而，一季度房地产市场的“小阳春”打破了这一节奏，部分一二线城市房价大幅上涨、土地市场热度回升，住建部4-5月对10个城市进行预警提示。5月以苏州部分区域引入限售为标志，政策进入收紧阶段：从供给端来看，5月17日23号文发布标志房地产融资开启新一轮收紧；从需求端来看，6月赤峰引入限售和法人限购、西安限购升级，南京等城市房贷利率上调，7月开封限售取消后又紧急恢复。 如何看待近期房地产政策的频繁收紧？对房企信用影响几何？本文从供给和需求2个维度全面梳理当前的房地产政策，并对不同类型房企受到的政策冲击进行评估。 图1：2018年末至今房地产政策调整时间轴 资料来源：地方住建局等, 安信证券研究中心 2. 供给端：融资全面收紧，信托重点整治 2.1. 背景： 23号文开启新一轮房地产融资收紧 本轮房地产融资收紧的起点是23号文。2019年5月17日，银保监会发布《关于开展巩固治乱象成果、促进合规建设工作的通知》(银保监发[2019]23号)，是2017年“三三四十”检查和2018年4号文的延续。但相比于2017、2018年，今年明显加强了对房地产融资乱象的关注度，涉及银行、信托、资管、金融租赁等领域。尤其值得关注的是，23号文相比前两次检查新增了对信托的监管，并将监管