线下客流分析龙头，云转型拓宽成长空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 33.10 元 目标价格（人民币）：43.60-43.60元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 16,917.99 总市值(百万元) 198,146.55 年内股价最高最低(元) 11.72/8.57 沪深300指数 4006.72 深证成指 11367.62 罗露 联系人 luolu＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 线下客流分析龙头，云转型拓宽成长空间 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.586 0.649 0.854 0.952 1.106 每股净资产(元) 4.68 5.21 6.02 6.59 7.25 每股经营性现金流(元) 0.50 0.21 0.51 0.65 0.70 市盈率(倍) 61.63 41.80 38.70 34.71 29.89 净利润增长率(%) 22.36% 10.91% 31.42% 11.51% 16.13% 净资产收益率(%) 12.52% 12.45% 14.18% 14.44% 15.24% 总股本(百万股) 100.90 100.98 100.87 100.87 100.87 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  传统客流分析业务成熟，布局SaaS由软件集成商向数据运营商转型。公司是线下客流分析行业龙头，目前为超过1500家购物中心及2万家品牌专卖店提供客流分析系统，行业市占率超过70%。公司自上而下“打总拿点”模式不断从集团层斩获客户，19年进一步与王府井及华联达成战略合作，未来有望伴随下游大客户规模扩张实现业绩稳健成长。我们认为，云业务的推出显著拓宽公司未来成长空间，推动其由软件集成商向数据运营商转型。预计到2021年，公司云业务占收比将突破30%。  数据资源是核心竞争壁垒，云业务布局先发优势显著。我们认为，公司在客流分析领域最大优势在于深耕行业多年遍布全国的数据入口，样本数量遥遥领先，沉淀的数据具备较强资源稀缺性。SaaS时代，数据统一线上汇总分析，公司的卡位优势更加显著。我们认为，公司云产品处发展初期，目前增值功能较为简单，但Q1的高转化率已经验证市场对产品具备较大需求，未来伴随功能细化及多样化，公司客单价有望伴稳步提升。  云服务带来增量市场，拓宽公司未来成长空间。云化后，产品对接部门由IT转向市场部，预算空间大幅提升。预计行业成熟后，商场每年支出30-50万采购数据服务（预算金额的3-5%），长期看7000家购物中心（假设5000存量+2000新增）带来的云服务增量空间达到21-35亿。我们认为，公司云转型先发优势显著，客户上云数量快速提升，SaaS时代有望延续领先优势。预计2019-2021年签约客户数量为500、875、1350家。 盈利预测与估值  预计公司19-21年实现收入2.89/3.77/4.67亿元；EPS分别为0.86/0.95/1.11元，对应当前PE为39/35/30倍。采用分部估值法，我们认为公司合理市值为44.04亿，对应目标价43.6元。 风险提示  新增购物中心的数量不及预期；客户上云数量不及预期；汇客云业务拓展不及预期；应收账款过高；解禁风险。 05010015020019.4526.433.3540.347.25180723181023190123190423人民币(元)成交金额(百万元)成交金额汇纳科技国金行业沪深300 2019年07月23日 创新技术与企业服务研究中心 汇纳科技 (300609.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、15年深耕线下大数据分析，转型云服务稳操胜券 ..................................... 4 1.1传统主业支撑业绩稳健成长，云服务布局效果开始显现 .......................... 4 1.2上游强议价能力+下游强客户黏性双管齐下，稳居国内客流分析系统龙头 ....................................................................................................................... 5 1.3一级市场资本控股30%，股权回购计划信心倍增 .................................... 6 1.4 规模远超竞争对手，彰显行业龙头地位 ................................................... 7 二、乘着智慧零售东风，云数据服务迎来最佳发展契机 ................................... 8 2.1智慧线下零售从0到1，汇纳数据优势凸显 ............................................. 8 2.2智能零售占SaaS行业的1/4，未来是抢占SaaS细分领域的重点 ......... 9 2.3存量和增量双驱动，中国客流分析系统市场潜力无限 ........................... 10 三、云转型拓宽成长空间，由产品型转向数据运营服务商 ............................. 11 3.1 15年数据沉淀构筑天然竞争壁垒 ........................................................... 11 3.2云转型拓宽成长空间，“汇客云”带来增量市场 ..................................... 13 3.3汇纳拥有超过60%的客流数据量，零售市场将开加快业绩增速 ............ 13 四、业绩预测及估值 ........................................................................................ 14 4.1 客流分析系统收入预测 ........................................................................... 14 4.2 云服务收入预测 ...................................................................................... 14 4.3 零售市场收入预测 .................................................................................. 15 五、风险提示 ................................................................................................... 15 图表目录 图表1：2012-2018年公司营业收入、归母净利润(百万) ................................. 4 图表2：2012-2018年公司毛利率、净利率及期间费用率 ................................ 4 图表3：2016-2019Q1年公司季度营业收入（百万）、环比及同比（%） ........ 5 图表4：2012-2019Q1年公司预收账款（百万）及增速（%） ........................ 5 图表5：2013-2016H1年公司产品成本情况 ..................................................... 6 图表6：公司发展历程 ....................................................................................... 6 图表7：公司股权结构 ....................................................................................... 7 图表8：公司已经实施两期员工的股权激励计划 ............................................... 7 图表9：汇纳科技规模远超竞争对手 ................................................................. 8 图表10：智慧零售即实现消费者、供应链和场景三大要素的管控 ................... 8 图表11：线下零售还是占据体量优势 ............................................................... 9 图表12：“场”的数据化模式 ............................................................................ 9 图表13：中国SaaS市场2022年规模有望超58亿美元 ............................... 10 图表14：预计未来购物中心增量维持稳定的增速 ........................................... 10 图表15：2019年拟开业购物中心982个 ....................................................... 10 图表16：一线城市购物中心调整改造比例逐年上升 ....................................... 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：三四线城市是未来购物中心争夺地 .................................................. 11 图表18：传统主业客户根基深厚 .................................................................... 12 图表19：万达商业地产数量预测 .................................................................... 12 图表20：龙湖商业地产数量预测 .................................................................... 12 图表21：本地化团队广覆盖保证及时响应 ...................................................... 13 图表22：传统客流分析系统收入预测2019-2021（万元） ............................ 14 图表23：购物中心汇客云收入预测2019-2021（万元） ................................ 14 图表24：预计零售业务在2020年有望贡献2700万 ...................................... 15 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、15年深耕线下大数据分析，转型云服务稳操胜券 1.1传统主业支撑业绩稳健成长，云服务布局效果开始显现 线下客