短期业绩承压，中长期看好公司后周期业务发力

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 农林牧渔 ｜ 动物保健 短期业绩承压，中长期看好公司后周期业务发力 2019年07月22日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 12.48-13.52元 交易数据 当前价格（元） 11.00 52周价格区间（元） 9.90-16.20 总市值（百万） 9266.49 流通市值（百万） 9266.49 总股本（万股） 84240.80 流通股（万股） 84240.80 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 中牧股份 21.49 18.64 12.5 动物保健 -3.79 -16.3 -11.67 刘丛丛 分析师 执业证书编号：S0530519060001 liucc@cfzq.com 0731-89955776 相关报告 1 《中牧股份：中牧股份（600195.SH）2018年半年报点评：四大业务板块齐发力，公司业绩维持高增》 2018-08-30 3 《中牧股份：中牧股份年报点评：口蹄疫市场苗放量，长期业绩增长可期》 2018-04-23 预测指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 4069.73 4434.24 4337.57 4723.62 5449.16 净利润（百万元） 399.87 415.63 388.62 438.76 512.52 每股收益（元） 0.47 0.49 0.46 0.52 0.61 每股净资产（元） 4.37 4.74 5.31 5.65 6.05 P/E 22.12 21.28 22.76 20.16 17.26 P/B 2.40 2.21 1.98 1.86 1.74 资料来源：贝格数据，财富证券 投资要点：  短期业绩承压，中长期看好养殖后周期发力。非洲猪瘟疫情导致生猪产能深度去化背景下，公司与生猪业务相关的疫苗及兽药业务短期承压，但口蹄疫市场苗销售仍逆势增长说明公司产品及渠道推广的成效显著，随着下半年疫情的趋稳以及公司猪口蹄疫OA二价苗的上市，公司口蹄疫疫苗销量有望提速，而作为养殖后周期行业的动保、化药等业务亦有望迎来改善。  生物制品板块表现分化。口蹄疫疫苗及禽用疫苗是公司生物制品业务的重要产品，今年上半年表现略有分化。其中口蹄疫疫苗方面 ，2019年上半年在下游生猪养殖产能持续去化背景下，公司口蹄疫招采苗业绩预计小幅下滑，而口蹄疫市场苗仍旧取得逆势增长。展望2019年下半年，非洲猪瘟疫情导致的生猪产能下滑仍在持续，我们预计生猪存栏量环比上升的可能性较小，但随着公司猪口蹄疫OA二价苗的上市以及在大型养殖集团渗透率的提升，我们预计公司口蹄疫市场苗销售仍有望取得良性增长。禽流感疫苗方面，在今年招采苗价格上涨及存栏量提升背景下，上半年公司禽流感招采苗业绩预计得到大幅提振，而在下半年禽养殖行情高景气延续导致存栏继续提升背景下，我们预计公司禽流感疫苗销量的高增长依旧可以持续。  化药业务盈利下滑，饲料业务有望稳健增长。1）2019H1因下游生猪养殖存栏下降，预计公司兽药业务下滑20%左右。2019 年 3 月初，农业农村部畜牧兽医局发文，规定2020年7月1日前饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂的商品饲料，对兽药行业造成整体性影响，公司表示亦会有替代产品上市。但在下半年生猪养殖持续去产能的预期下，预计公司化药板块仍将承压，全年预计下滑20-30%。2）饲料业务方面，公司饲料业务以蛋禽料为主，猪料基数较小。2019H1公司饲料板块业绩预计增长10%以上，而在下游禽养殖行情持续景气背景下，我们预计下半年禽类存栏量或继续上升，公司饲料业务有望持续稳健增长。  盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021年营业收入分别为43.37/47.24/54.49亿元，归母净利润为3.89/4.39/5.13亿元，EPS为0.46/ 0.52/ 0.61元，目前股价对应PE分别为22.7/20.2/17.3倍。参考同行业估值水平，给与公司2020年24-26倍估值，股价合理区间12.48-13.52元，维持公司“推荐”评级。  风险提示：疫情风险、禽类存栏回升不及预期，汇率异常波动风险。 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%2018-072018-112019-03中牧股份动物保健公司调研点评 中牧股份（600195） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 动保行业国家队，市场化改革显成效 中牧股份专业从事动物保健品和营养品研发、生产、销售、服务，是动保行业产品线最为齐全的企业，涵盖兽用生物制品、 兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易等四大业务板块，2018年公司生物制品、兽药、饲料、贸易四大业务占主营收入比例分别为28.5%、20.5%、25.4%、25.5%，占主营业务利润比例分别为55%、22.7%、19.2%和3.1%。 作为动保行业的“国家队”和“先锋队”，公司近两年的市场化改革取得良好成效。2018年公司实现营业收入44.34亿元，同比增长8.96%，归母净利润和归母扣非净利润分别为4.16、4.09亿元，同比分别增长3.94%、37.18%。2013-2018年公司营收年均复合增速为4.03%，收入端增长稳健而利润端增速明显，2013-2018年公司归母净利润和扣非净利润年均复合增速分别为12.00/12.01%。盈利能力方面，公司毛利率从2015年的25.91%稳步提升至2019Q1的32.72%，我们认为盈利能力的改善主要源于公司市场化改革进程中高附加值产品比例提升带来的收入结构优化，未来随着市场化业务占比的进一步增长，公司毛利率仍有上行空间。 图1：公司业务构成 图2：公司毛利率及净利率水平 资料来源：公司2018年年报、财富证券 资料来源：wind、财富证券 图3：公司近5年营收及增速 图4：公司近5年归母净利润及增速 资料来源：wind、财富证券 资料来源：wind、财富证券 28.35%25.35%25.26%20.39%0.65%生物制品贸易收入饲料兽药其他24.30 23.95 25.91 29.38 28.19 29.50 32.72 6.79 7.03 6.64 9.07 10.46 10.15 11.06 051015202530352013201420152016201720182019Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0001020304050201320142015201620172018营业总收入(亿元)YOY(%)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201320142015201620172018扣非后归母净利润(亿元)YOY(%) 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2019Q1公司营收、净利润同比分别下降14.85%、29.25%，若剔除Q1投资收益0.39亿元，则归母净利润同比下滑3.92%。2019Q1业绩下滑我们认为有两个原因，一是非洲猪瘟疫情导致全国生猪产能深度去化，公司猪苗及相关兽药业务受影响较大；二是投资收益同比下滑。 向后展望，我们认为公司两大业务值得期待，一是生物制品板块的禽流感疫苗及猪口蹄疫疫苗销量增长。其中禽流感疫苗方面，2019禽流感疫苗市场在量价齐升背景下迎来扩容，公司禽流感招采苗预计实现快速增长，而口蹄疫市场苗有望通过下游大客户的进一步开拓以及下半年猪OA二价苗的上市而保持稳健增长；二是饲料板块业绩的提升。在下游禽养殖行情高景气带动禽类存栏回升背景下，公司饲料（主要是蛋鸡料为主）业务有望实现稳健增长。 2 生物制品板块业绩小幅下滑，中长期有望随着下游行情好转及新品上市迎来复苏 生物制品业务是公司的重要利润来源，2018年该板块实现营收12.57亿元，同比增长7.07%，实现毛利7.15亿元，同比增长17.02%，毛利贡献占主营业务利润的55%，其中口蹄疫疫苗及禽用疫苗是公司生物制品业务的重要产品。2016年以前公司口蹄疫及禽流感疫苗主要以政府招标为主，市场化销售较少。近两年伴随着市场化改革的推进，公司在继续巩固政府采购市场份额的基础上，实现了市场化产品销量快速增长。收入结构的优化带动盈利能力不断提升，公司生物制品毛利率由2017年的52%左右提升至2018年的58.86%，随着高附加值产品销售收入占比的不断提升，我们预计公司生物制品整体毛利率有望稳步提升。 图5：生物制品营收、毛利及同比增速 图6：生物制品毛利率变化 资料来源：wind、财富证券 资料来源：wind、财富证券 分产品来看，口蹄疫疫苗方面，公司通过对口蹄疫疫苗生产线进行设备更新及工艺改进，口蹄疫疫苗品质得到明显提升，目前已跻身口蹄疫市场化疫苗的第一梯队。销售策略上，公司口蹄疫市场苗聚焦大型养殖集团，并以全国大型养殖集团的使用实例带动省级标杆客户开发，目前公司产品已成功进入国内多家知名养殖企业集团的采购目录，并形成稳定发货。2019年上半年在下游生猪养殖产能持续去化背景下，公司口蹄疫招采-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214201320142015201620172018营业收入（亿元）毛利（亿元）yoyyoy59.32 56.39 58.73 54.04 52.01 56.86 48505254565860201320142015201620172018毛利率(%)毛利率(%) 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 苗收入有所下滑，而口蹄疫市场苗凭借良好的产品品质及大客户开发仍旧实现逆势增长。展望2019年下半年，非洲猪瘟疫情导致的生猪产能下滑仍在持续，我们预计生猪存栏量环比上升的可能性较小，但随着公司猪口蹄疫OA二价苗的上市以及在大型养殖集团渗透率的提升，我们预计公司口蹄疫市场苗销售仍有望取得良性增长，而口蹄疫招采苗市场或延续上半年小幅下滑的趋势。中长期来看，在目前我国生猪养殖规模化提升的阶段，大型养殖集团占比的提升和产能的增加无疑成为公司口蹄疫市场苗增长的主战场，公司有望凭借品质不断提升的口蹄疫产品实现市场份额的稳步上升。 图7：我国能繁母猪、生猪存栏持续下滑 图8：年出栏万头以上的大型养殖场产能占比不断提升 资料来源：农业农村部，财富证券 资料来源：新牧网、财富证券 禽流感疫苗方面，2019年上半年蛋禽、肉禽存栏量上升（据亚和讯数据显示，2019上半年，在产商品代蛋鸡平均存栏9.78亿，同比增加10.67%），且春防禽流感招标主流价格较去年同期提升50%以上，量价齐升带动禽流感疫苗市场规模扩容，预计公司2019年上半年禽流感疫苗业绩得到大幅提振。展望下半年，非洲猪瘟导致生猪产能去化背景下，禽养殖景气持续导致的禽类存栏提升将为禽流感疫苗创造了更多的增量空间。我们预计下半年公司禽流感疫苗销量增速有望进一步提升。 图9：在产蛋鸡存栏量环比持续上涨：(亿羽) 图10：全国部分父母代种鸡存栏水平：(万套) 资料来源：博亚和讯，财富证券