保健产品及服务行业2016年日常报告：从业绩、估值、政策角度看好医疗服务板块优质标的

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 孙笑悦 李敬雷 联系人 (8621)60230233 sunxy＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 从业绩、估值、政策角度看好医疗服务板块优质标的 事件 基于对板块估值、政策方向把握、和重点公司发展情况，当前我们看好医疗服务板块中优质公司未来的业绩、股价表现。 看好医疗服务板块近期表现的逻辑 1.预计四季度板块进入估值切换时期，部分优质医疗服务公司当前估值合理，从明年角度看存在切换机会。 2.自2013年10月，国务院发布《关于促进健康服务业发展的若干意见》提出健康服务业到2020年总规模达到8万亿以上，医疗服务板块相继迎来鼓励民营资本参与社会办医的若干利好政策。与药品行业面临去产能的政策相比，医疗服务行业当前和未来都受益于行业扩容的红利。 我们看好有代表性的、快速成长的行业细分龙头，包括连锁专科医院爱尔眼科、民营医院集团代表信邦制药、健康体检行业龙头美年健康、大病慢病管理公司通化东宝、第三方实验室代表迪安诊断，CRO行业代表泰格医药、ST百花，IVD渠道整合相关标的，医疗器械龙头公司乐普医疗、鱼跃医疗、凯利泰。 连锁专科医院爱尔眼科 公司业绩发展进入良性循环期：公司众多2006年前成立的医院增长强劲，净利润率高；新开医院2013年开始不再拖累上市公司业绩，公司已进入成熟医院增长强劲、新开医院逐年减亏的良性发展时期。 良好的激励体系奠定公司发展基石：公司于2011年、2013年、2016年分别进行股权激励，公司历史业绩发展远超设定的行权/解锁条件。公司通过三期股权激励计划，促进核心管理人员、技术人员的积极性，激励作用明显。 “合伙人计划”是公司发展的催化剂：“合伙人计划”针对新开医院，“省会合伙人计划”针对体系内已有医院做激励。两种“合伙人计划”相得益彰，既能保证公司不断有新医院开设为未来创造新的盈利增长点，又能保证现有医院盈利能力最大化为上市公司贡献当期利润。 并购基金是上市公司业绩的“加速器”：当前公司并购基金在体外储备有60多家医院，预计未来将分批注入上市公司体系内，体外并购基金开设医院速度快于上市公司，有利于未来公司业绩持续高增长。 多方人才储备是公司长足发展的根本：公司通过与中南大学和湖北科技大学合作，打通医疗、教育、科研一体化的通道，解决高层次专家的引进和高素质人才的培养难题。 多级连锁，分级诊疗：公司已在湖南湖北实现三级连锁的商业模式，使患者可以在爱尔眼科的连锁医院体系内享受到多层次的眼科医疗服务。随着网络下沉，公司逐步渗透到县级、社区服务中心，原来的三级连锁发展成为多级连锁。与单点的公立医院相比，公司的多层次服务体系提升了整体竞争力。未来这一模式将持续开展异地复制。 盈利预测 预计公司2016~2018年归属母公司净利润分别为5.75亿、7.69亿、10.48亿，对应EPS分别为0.57元、0.76元、1.04元，当前股价分别对应16~18年 P/E 61倍、46倍、33倍。 风险提示 运营风险；网络下沉进度；并购基金资产注入进度；行业风险。 证券研究报告 2016年08月16日 保健产品及服务行业2016年日常报告 评级：增持 维持评级 行业点评 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 民营医院集团代表信邦制药 信邦制药是国内民营医疗集团中的龙头公司：自2014年并购重组以来，公司依托贵医附院的平台，以贵州省肿瘤医院、白云医院为中心，形成以大医院带动小医院协同发展的良好格局，是国内为数不多的已形成民营医院集团的上市公司之一。 医药商业与医疗服务协同发展：在将医疗服务做大的同时，公司医药商业在上游谈判中拥有更多的话语权，有利于商业子公司争取到更多的终端总代理权。 近期公司管理层人事更替，安怀略先生掌舵公司发展，此前在安总等公司核心管理层的带领下，科开医药已发展为国内为数不多的成规模、成体系的民营医院集团。安怀略先生出任公司董事长后，将继续带领上市公司完成医疗、医药的全产业链布局。 盈利预测 预计公司2016~2018年实现净利润3.12亿、4.44亿、5.11亿，对应EPS分别为0.18、0.26、0.3元。我们看好新任管理层对公司未来的布局规划，继续看好公司在医疗服务方面的布局和围绕医院做产业链上下游的延伸。 风险提示 运营风险；扩张风险。 健康体检行业龙头美年健康 公司是民营专业体检连锁机构中的龙头公司，是我们自去年其借壳上市以来一直坚定看好的公司。上市一年来，公司自身业绩取得快速发展，2015年实现归属母公司净利润2.6亿，同比增长86%；2016年上半年公司实现营业收入10.4亿元，同比增长48%。 市场竞争缓和+公司业务拓展(发展附加值业务)+规模效应将带来公司全年业绩高速增长。由于公司的连锁制业态已经进入了新店拉动收入、老店贡献利润的良性经营周期，规模效应出现。我们认为随着更多的门店逐步进入收入、利润增长周期，公司的业绩将持续高速成长。 当前公司收购整合业内知名连锁体检机构慈铭健康，整合完成后将在网点互补层面、运营层面、同业竞争层面实现1+1>2的整合效应。 盈利预测 若不考虑慈铭今年并表因素，预计公司2016~2018年净利润分别为3.9亿、5.25亿、7.05亿，对应EPS 0.16、0.22、0.29元。慈铭体检2016~2018年预测扣非后归属母公司净利润为1.25亿、1.62亿、2.03亿，配套融资20.4亿，假设募集配套资金发行底价与发行股份购买资产同为31.13 元/股，募集配套资金发行股份+资产收购增发共1.5亿股本。若慈铭体检2016年全年并表(预计可能四季度并表，但由于体检行业四季度为旺季，出于可比考虑，所以按全年并表提供给投资者业绩参考)，则公司2016~2018年净利润分别为5.15亿、6.87亿、9.08亿，对应EPS0.19、0.25、0.33元。假设慈铭明年完整年度并表，且慈铭完成公告中业绩预测数值，则我们估计当前公司股价对应17年P/E估值53倍。 风险提示 整合风险，扩张风险 大病慢病管理公司通化东宝 糖尿病用药待开发市场广阔，胰岛素使用空间更大：我国有着全球1/3的糖尿病患病人口，而糖尿病用药市场只占全球市场的6%。我国糖尿病患病人群检出率(30%)低、治疗率(26%)低，当前我国糖尿病用药市场理论空间是实际市场的5倍，胰岛素理论市场是实际市场规模的8倍。 基层用药市场潜力巨大，通化东宝先入为主：农村患病人口估计达到6000万；胰岛素在基层糖尿病用药比例不到10%；基层竞争对手薄弱；通化东宝过去5年通过自有体系培养基层医生，扎实的学术推广在县级医生形成良好的口碑；二代胰岛素进入基药，随基药扩容；二代胰岛素价格低，符合医保控费方向。 胰岛素是药品中价格体系维护的最好的品种之一，公司产品中标价格体系维护良好：在过去的10年里，尤其从2011年开始，中国药品行业在医保控费、招标降价、二次议价的政策压力下，部分药品价格体系难以维护，甚至出现价格腰斩，而胰岛素保持了稳健的价格体系；公司自身产品与国内本土竞品相比，价格体系维护最为良好。 胰岛素规模化生产技术壁垒高，参与者寡：公司的胰岛素生产有17道工序，胰岛素的大规模发酵对生产设施、生产条件、提取、纯化工艺等有严格的要求，全球来看，单装置能大规模产业化年量产3吨冻干粉以上的只有诺和诺德、礼来和中国的通化东宝。公司曾投资11亿，扩建二代胰岛素生产线，当前产能达到3吨冻干粉、1.56亿支笔芯。 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司糖尿病用药在研产品线齐全：公司三代胰岛素中的甘精胰岛素、门冬胰岛素预计明年、后年上市；DPP-4抑制剂、GLP-1类似物都在研发中，目前公司已经获得了瑞格列奈片、瑞格列奈二甲双胍片的临床批件，GLP-1产品线中利拉鲁肽拟于年内申报临床。 白马中的成长股，公司应予以高估值：我们以诺和诺德与诺华制药为例，分析二者在过去15年里的投资回报差异、估值差异、和业绩差异，认为产品结构的不同是造成上述差异的主要原因。诺和诺德是国际制药巨头中少有的业绩在过去30年里都呈现正增长的公司，在纽交所上市35年，当前动态市盈率在30倍左右。通化东宝有望成长为未来的诺和诺德，是国内白马公司中的成长股，应予以高估值。 员工持股激励公司长期发展，提供股价安全边际：2015年，公司拟非公开发行募集资金总额不超过10.4亿元，获得证监会批准。大股东与公司60多位销售人员、核心高管参与认购此次定增中88%的份额，员工持股激励公司长期发展，也为二级市场提供股价安全边际。 未来的通化东宝是格局化、平台化的公司：通过2016年的非公开发行，通化东宝即将完成糖尿病药物治疗、血糖监测两个主要业务领域的布局。未来公司将与糖尿病相关的预防、治疗、复健产品包括在内，配合前端自有移动医疗APP、平台网站等渠道的购买行为，打造“互联网+慢病管理平台”，构建完整的“线上入口+数据云端+线下服务”的O2O闭环。 盈利预测 预计公司2016~2018年净利润分别为6.3亿、8.9亿、11.7亿，对应EPS 0.46、0.65、0.86元。 风险提示 慢病管理平台建设不达预期，胰岛素类似物获批时间延迟，招标政策从紧。 第三方实验室代表迪安诊断 公司今年继续进行渠道商的并购整合和第三方实验室的收购，目前已取得阶段性成果：在区域渠道方面，公司陆续收购了新疆元鼎、云南盛时科华、内蒙古丰信医疗、陕西凯弘达等区域龙头体外诊断试剂、医疗检验设备代理商；在第三方实验室的外延并购方面，公司收购江西最大规模独立医学实验室江西华星和宁夏自治区唯一的第三方医学检验中心，加码在原渠道薄弱的西北地区的“产品+代理”布局，加速全国性业务拓展。 在新的商业模式方面，公司在昆山、重庆、温州、金华、湖州积极布局区域检验中心，整体打包医院实验室业务、提高与当地医院检验科的粘性、布局分级诊疗。 技术升级，发展特检业务：继续打造七大技术平台，推动与大型三甲医院合作共建精准医疗实验室、精准医疗咨询门诊、病理远程会诊平台、特殊队列生物样本资源管理库与医疗大数据分析等，在新技术的临床实践、技术转化临床验证与精准治疗等方面均获得高端资源的合作。 盈利预测 我们预计公司2016~2018年净利润分别为2.75亿、3.95亿、5.44亿，对应EPS 0.5元、0.72元、0.99元。考虑到公司有部分资产已在收购过程中但尚未并表，公司今年业绩将超过我们当前的盈利预测。 风险提示 渠道商整合风险；独立实验室跨区域整合风险；政策风险。 其他主线 1.CRO行业代表泰格医药、ST百花。年初我们发布行业报告《CRO产业融合兴起，朝阳行业迎来新机遇》，5月份发布行业报告《药审改革全景图：医药供给侧改革大幕开启》，重点阐述了CRO行业是朝阳行业，龙头公司受益于核查政策带来的行业集中度提升和仿制药一致性评价带来的增量市场机遇。重点公司泰格医药、ST百花。 2.IVD渠道整合相关标的 3.医疗器械龙头公司乐普医疗、鱼跃医疗、凯利泰。 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月