策略方法论之四：长期超额收益的来源：垄断、周期与巴纳姆的核心资产
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月21日 策略研究 垄断、周期与巴纳姆的核心资产 ——策略方法论之四：长期超额收益的来源 策略深度 巴纳姆的核心资产：巴纳姆效应是指，当算命者用一些含糊不清、内涵广泛的形容词来描述一个人的时候，人们往往很容易就接受这些描述，并认为描述中所说的就是自己。与巴纳姆效应相类似，“核心资产”概念内涵非常模糊、高度不固定，横向来看，几乎“千人千面”；从历史内涵演变来看，似乎是哪个标的涨的好就被纳入“核心资产”，哪个标的涨势变差就被剔除出“核心资产”，变成了一个“指哪打哪”的事后概念，对于投资决策前瞻指导意义或有限。 微观经济学视角的垄断和宏观经济学视角的比较优势是长期超额收益的来源。“核心资产”由于内涵高度模糊，在有助于支持“核心资产一直涨”的观点同时，由于其不可证实或证伪，因而不符合波普尔的证伪主义精神，是个伪命题。但其反映的需求是真实的，市场希望能够配置一些有望获取长期超额收益的标的。长期来看，股市是称重机，是经济基本面的原因决定股价涨跌，而非短期的心理因素。从经济学的角度看，长期超额收益的来源有两个部分，一是微观经济学视角的垄断能力，另一个是出于宏观上具有比较优势的趋势上。 垄断造就护城河。护城河的本质是有助于企业获取超过资本平均回报的收益，这在微观经济学层面上体现为垄断。只有垄断定价，才能将消费者剩余稳定的转化为生产者剩余，以获得超额收益。垄断通常来自于三个方面：一是少数生产者主导市场，例如中国家电产业；二是产品差异化，除了地产是天然产品差异化之外，更多的是靠品牌来形成产品辨识度，例如可口可乐、茅台等；三是靠进入壁垒来形成垄断，这种进入壁垒有三种具体形式，包括①行政垄断，例如创新药公司的专利垄断，中国国旅的全国免税店特许经营权垄断；②资源垄断，例如Facebook等网络巨头通过排他性占有大数据资源而形成的进入壁垒；③自然垄断，通常是因为产品特殊的物理属性决定了市场只有一家企业提供供给最经济，例如水泥行业。 周期决定护城河的成色。即便企业在本行业内部具有垄断势力，如果行业处于衰落通道，企业也难以获取长期超额收益。目前，中国进入了劳动日益稀缺、资本日益过剩的新格局，意味着消费和科创是长期具有比较优势的行业：①消费才是真成长。新格局下，伴随着潜在增长率日益下行，消费占GDP的比重逐步上升，决定了消费的比较优势；②科创是政策所向。在结束了十年人口红利和十年金融周期之后，未来十年，要阻止潜在增长率过快下行，只能依靠科创来提升TFP进步率，这意味着科创将是未来十年政策持续发力的大方向，科创板是这个大方向的一大制度创新，也在加速十年新经济时代的到来。 可能具有长期超额收益的标的：恒瑞医药、爱尔眼科、片仔癀、我武生物、贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份、欧派家居、晨光文具、美的集团、格力电器、恒生电子、先导智能、安车检测、三环集团、中国国旅。 风险提示：“核心资产”概念麻痹风险意识；垄断势力可能会遭受反垄断调查等政策风险，以及周期下行、消费者认知变化等经济风险。 。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com “方法论”系列报告 20190225：从政策经济周期，如何推导出的一季度修复？——“超悦策略”方法论系列之二 20190429：为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？ ——策略方法论研究系列之三•估值篇 20190628：价值股创新高的动力能延续吗？ 2019-07-21 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、巴纳姆的“核心资产” “核心资产”作为资本市场上的传说，最近越发成为市场瞩目的焦点，尤其是“核心资产一直涨”的观点似乎也是成立的，更加让“核心资产”成为神话般的存在。为什么“核心资产会一直涨”呢？我们首先来看一下所谓的“核心资产”的内涵。 一千个读者眼中会有一千个哈姆雷特，所谓的核心资产似乎也是千人千面。从行业的角度看，在2017年，内房股曾经大涨过一波，房地产股票一度被认为是核心资产，伴随着2018年政策在“房住不炒”方面体现出的定力以及内房股指数走弱，2018年开始没有人再提房地产是核心资产。在2018年上半年，医药股出现大涨，包括QFII资金在内一度将医药也视为中国的核心资产，但伴随着2018年下半年带量采购与医药股走弱，似乎也没有人再提这个观点。时间轮转到2019年1季度，家电和白酒联袂上涨，这个时候大家讲核心资产的时候似乎默认就是家电和白酒，但到了2019年Q2，食品、白酒一枝独秀，似乎核心资产天然指向食品饮料。 图1：不同时期的核心资产内涵似乎不一样1 资料来源：Wind，光大证券研究所 但从个股的角度看，如果将核心资产锁定在食品饮料行业，钟爱中国平安、中国国旅的投资者会不认同；如果说核心资产与周期股无关，很多人会拿出海螺水泥和上海机场的反证。通过对上述演变过程的分析来看，核心资产的内涵似乎是把强势上涨标的纳入其中，而将下跌标的从核心资产中不做声张的剔除。简单来说，什么涨的好就是核心资产，什么涨的不好或者下跌就不是核心资产。所以，“核心资产一直上涨”这样的观点存在着因果关系 1 各指数在2016年12月30日的点位均标准化为100，数据截至2019年7月19日。 75125175225275深港通内房股 白酒II(中信) 生物医药II(中信) 家电(中信) 沪深300 2019-07-21 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 的误导，并不是一个标的是核心资产，所以它才会一直上涨，而是我们在做定义的时候把一直上涨的东西就叫做核心资产。 图2：中国平安股价VS白酒II指数走势图 图3：海螺水泥股价VS白酒II指数走势图 注：数据截至2019年7月19日 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2019年7月19日 资料来源：Wind，光大证券研究所 图4：中国国旅股价VS白酒II指数走势图 图5：上海机场股价VS白酒II指数走势图 注：数据截至2019年7月19日 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2019年7月19日 资料来源：Wind，光大证券研究所 因此，不同投资者眼中有不同“核心资产”，这与哈姆雷特式的“角色代入”无关，而是由“核心资产”内涵的天然不确定性导致的。核心资产这样一种千人千面的模糊内涵，好处在于成功的支持了“核心资产一直涨”的观点，因为只有一直涨的资产才被称为核心资产。不好的地方在于这样一种“成功”的背后不过是巴纳姆效应的体现。 作为一种心理学现象，巴纳姆效应通常可以用来解释算命行为的“准确性”，它指出：当算命者用一些含糊不清、内涵广泛的形容词来描述一个人的时候，人们往往很容易就接受这些描述，并认为描述中所说的就是自己。正如一位名叫巴纳姆的著名杂技师在评价自己的表演时说，他之所以很受欢迎是因为节目中包含了每个人都喜欢的成分，所以他使得“每一分钟都有人上当受骗”。 很显然，没有人会觉得自己中意的东西不是好资产，这大概就是核心资05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0000204060801002016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06中国平安(元) 白酒II指数(右) 010,00020,00030,00040,00050,000010203040502016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06海螺水泥(元) 白酒II指数(右) 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0000204060801002016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06中国国旅(元) 白酒II指数(右) 010,00020,00030,00040,00050,0000204060801002016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06上海机场(元) 白酒II指数(右) 2019-07-21 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 产这个概念最成功的地方。但是，它并不属于科学命题的范围。按照波普尔的证伪主义方法论，他认为可证伪性是科学的不可缺少的特征，科学的增长是通过猜想和反驳发展的，理论不能被证实，只能被证伪。核心资产这个概念在通过巴纳姆效应成功的确保了自己一直上涨的正确性的同时，也将自己摒弃在了科学命题之外。因为这个概念既然千人千面、内涵高度不确定，那么自然既不可证实、也不可证伪，因此是个伪命题。 2、称重机：长期超额收益的来源 存在即合理，核心资产这个伪命题的出现，背后所体现的渴望却是真实的，它体现了我们对于长期超额收益的追求，我们希望能够持有一些能够长期获得超额收益的标的。好在，这样一种追求本身是可以继续探索的。摆脱了具有欺骗性的巴纳姆效应后，我们如何分析标的是否具有长期超额收益？这里需要借用格雷厄姆的一句话，股市短期是投票器，长期是称重机。 我们既然要考虑长期超额收益问题，就不需要过多的考虑由心理因素导致的短期投票问题，在长期中，超额收益来自于与心理因素关系不大的经济基本面。这样一个能够贡献长期超额收益的经济基本面来自于两个方面，一个是微观经济学的垄断，一个宏观经济学的周期。 2.1、垄断造就护城河 在《穷查理宝典》一书中，芒格多次讽刺将他和巴菲特的成功解读为运气的学院派做法，言外之意，这并非偶然。事实上，巴菲特多次阐述他的护城河的投资思想。但是这些阐述多是一些案例性的、思想性的，并没有系统的理论阐述。对此，芒格给出了一些启示，他对旨在预测宏观经济周期表示谨慎的同时，却不断的强调做投资要多学习微观经济学。 从微观经济学的角度看，巴菲特所讲的护城河基本上可以等同于垄断，因为垄断的本质就是将消费者剩余转化为生产者剩余，因此，只有垄断才能避免竞争导致的资本收益率的平均化，也意味着只有具有垄断势力的企业才有可能获取长期超额收益。要想获取长期超额收益，从微观经济的角度看，就是要找到那些具有垄断势力且垄断势力非常强的企业。事实上，从巴菲特的前三大重仓持股上看，它们的ROE基本上是稳步跑赢市场。 图6：伯克希尔前三大持仓平均ROE与道琼斯工业平均指数ROE（%） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 05101520253035404550前三大平均 道琼斯工业平均指数 2019-0
