首创宏观“茶”：下半年财政政策大概率“积极依旧”——6月财政数据点评2019年7月19日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：6月公共财政收入当月同比增长1.40%，前值-2.06%；公共财政支出当月同比增长5.60%，前值2.08%。我们点评如下：一、非税收入高增长推动财政收入当月同比重返正增长；二、受地方财政支出增速上行推动，财政支出当月同比出现反弹；三、国有土地使用权出让收入累计同比的企稳恐难持续；四、下半年财政政策大概率“积极依旧”。证券研究报告· 宏观研究报告Page2目录一、非税收入高增长推动财政收入当月同比重返正增长..............................................................................................4二、受地方财政支出增速上行推动，财政支出当月同比出现反弹..............................................................................6三、国有土地使用权出让收入累计同比的企稳恐难持续..............................................................................................8四、下半年财政政策大概率“积极依旧”...................................................................................................................... 第3页3宏观研究报告Page3图表目录图1：非税收入高增长推动财政收入当月同比重返正增长（%）.......................................5图2：主要税种增速涨跌互现（%）.......................................................................................5图3：受地方财政支出增速上行推动，财政支出当月同比出现反弹（%）.......................6图4：基建相关支出增速的中枢下移（%）...........................................................................7图5：国有土地使用权出让收入累计同比的企稳恐难持续（%）.......................................9图6：2019年1-6月累计财政赤字为15692亿元，为历年同期最高（亿元）................ 宏观研究报告Page4事件：6月公共财政收入当月同比增长1.40%，前值-2.06%；公共财政支出当月同比增长5.60%，前值2.08%。点评：一、非税收入高增长推动财政收入当月同比重返正增长6月财政收入当月同比为1.40%，较前值上行3.46个百分点，重返正增长，但是依旧处于年内低位，且与往年同期相比处于下游水平。对6月财政收入当月同比形成支撑的是非税收入，其同比录得39.63%。非税收入高增长的主要原因是，为支持企业减负，中央和地方财政多渠道盘活国有资金和资产筹集收入，以弥补减税带来的减收。在减税降费的背景下，提高收费不是非税收入高增长的原因。税收收入当月同比仅为-5.99%，连续两个月负增长。从主要的税种看：6月国内增值税当月同比为0.83%，较前值大幅上行20.77个百分点，6月工业增加值当月同比受季末效应影响超预期录得6.3%是主要原因，此外，低基数效应也有部分贡献；在去年同期基数大幅下行的背景下，6月进口环节增值税和消费税当月同比虽然较前值上行3.34个百分点，但是仅录得-9.01%，在全球贸易秩序受到冲击的背景下，未来进口环节增值税和消费税当月同比表现不会太出色，尤其是7-10月；受6月社会消费品零售总额当月同比创14个月新高的影响，6月国内消费税当月同比录得25.26%，保持在较高位置，但是随着汽车排放标准“国五”向“国六”转换以及“618”促销等短期利好冲击的结束，预计3季度消费增速可能出现回归，届时国内消费税当月同比不会太高；6月企业所得税当月同比为-10.22%，较前值大幅下行19.22个百分点，主要受工业企业利润增速承压的影响，预计7月也不会太乐观；6月个人所得税当月同比为-30.31%，较前值下行0.78个百分点，在个税减免的背景下，叠加3季度的高基数压力，个人所得税增速预计持续低迷。6月车辆购置税当月同比录得32.93%，较前值上行36.85个百分点，一方面，与汽车销售火爆有关，另一方面，也与低基数效应有关，预计7月将会回落。6月契税当月同比录得18.01%，较前值上行16.66个百分点，从绝对金额看，6月契税当月值为675.00 第5页5宏观研究报告Page5图1：非税收入高增长推动财政收入当月同比重返正增长（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图2：主要税种增速涨跌互现（%）资料来源：wind， 宏观研究报告Page6二、受地方财政支出增速上行推动，财政支出当月同比出现反弹6月财政支出同比为5.60%，较前值上行3.52个百分点，但是与历史同期相比处于下游水平。其中，中央本级财政支出与地方财政支出当月同比分别为0.73%、6.25%，分别较前值上行-4.57、4.86个百分点。地方财政支出在公共财政支出中的占比大约在88%左右，主导着公共财政支出当月同比的走势。具体看，基建相关支出方面，6月城乡社区事务、农林水事务、交通运输当月同比分别为2.91%、9.60%、-16.40%，较前值上行-5.92、3.45、-46.77个百分点，较去年同期上行-1.42、15.76、-0.39个百分点，总体上看基建相关支出增速的中枢下移，部分解释基建投资增速低于预期的原因。6月城镇调查失业率较前值上行0.1个百分点，社会面临较大就业压力，6月社会保障和就业公共财政支出当月同比为15.72%，较前值上行26.81个百分点，跃居各类别之首，一改5月垫底的局面。从绝对金额看，6月社会保障和就业公共财政支出为3,803.00亿元，自2007年以来仅次于2019年3月的3,933.00亿元。此外，6月节能环保、科学技术、教育当月同比分别为0.81%、-5.98%、6.87%，分别较前值上行-39.98、-7.31、3.79个百分点。图3：受地方财政支出增速上行推动，财政支出当月同比出现反弹（%）资料来源：wind， 第7页7宏观研究报告Page7图4：基建相关支出增速的中枢下移（%）资料来源：wind， 宏观研究报告Page8三、国有土地使用权出让收入累计同比的企稳恐难持续6月全国政府性基金收入累计值31,781.00亿元，累计同比1.70%，较前值上行5.50个百分点，结束连续4个月的负增长。其中，中央政府性基金收入累计同比为3.50%，较前值上行4.90个百分点；地方本级政府性基金收入累计同比为1.60%，较前值上行5.60个百分点，而国有土地使用权出让收入累计同比为-0.80%，较前值上行5.20个百分点，连续三个月累计上行8.7个百分点，出现企稳现象。现在的问题是，国有土地使用权出让收入累计同比的企稳能否持续？如果能持续，叠加房地产开发投资完成额中的建筑工程累计同比维持在高位，则房地产投资增速有望维持在较高水平；如果不能持续，则房地产投资增速将面临一定的下行压力。在持续推进结构性去杆杠的背景下，房地产信托面临严格调控，首套房贷平均利率与二套房贷平均利率出现企稳乃至反弹，一线、二线、三线城市的土地溢价率均出现较为明显的下行。此外，考虑到国有土地使用权出让收入累计同比与百城成交土地规划建筑面积当月同比均领先于土地购置费累计同比，因此，可以通过百城成交土地规划建筑面积当月同比的走势验证国有土地使用权出让收入累计同比的走势，而目前百城成交土地规划建筑面积当月同比处于下行通道之中。综上，预计后期国有土地使用权出让收入累计同比继续承压。6月全国政府性基金支出累计值37,150.00亿元，累计同比增长32.10%，较前值下行0.70个百分点。其中，中央政府性基金收入累计同比为8.10%，较前值下行59.90个百分点；地方本级政府性基金收入累计同比为32.80%，较前值上行0.60个百分点，而国有土地使用权出让金收入安排的支出累计同比为11.50%，较前值下行4.30个百分点，较去年同期下行31.50个百分 第9页9宏观研究报告Page9图5：国有土地使用权出让收入累计同比的企稳恐难持续（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部四、下半年财政政策大概率“积极依旧”2018年7月23日国务院常务会议提出，“积极财政政策要更加积极”；12月17日中央经济工作会议提出，“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”。2019年6月公共财政收入、支出当月值分别为17,927.00亿元、30,515.00亿元，当月财政赤字为12,588.00亿元，其中，公共财政支出当月值创历史新高。2019年1-6月公共财政收入、支出累计值分别为107,846.00亿元、123,538.00亿元，累计财政赤字为15692亿元，为历年同期最高，较2018年同期高出8430.57亿元。从收入与支出进度来看，1-6月财政收入进度为56.02%；1-6月财政支出进度为52.51%，快于序时进度2.51个百分点。虽然2019年6月经济数据强于预期，但是2季度GDP同比仅录得6.2%，创历史最低，且接近6.0%-6.5%合理区间的下限，可见目前宏观经济下行的压力犹存。虽然美联储大概率在3季度宣布降息，且人民币汇率已经企稳，我国货币政策面临的掣肘大为减少，但是6月27日货币政策委员会2季度例会提到，“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”，预计后期结构性去杆杠还将继续推进，结构性宽松大概率是货币政策的“主旋律”。在此背景下，即将召开的年中政治局会议，预计还将继续实施积极的财政政策，且不排除下半年财政政策进一步“加力提效” 宏观研究报告Page10图6：2019年1-6月累计财政赤字为15692亿元，为历年同期最高（亿元）资料来源：wind， 分析师简介分析师声明免责声明