跟踪报告：上半年是公司经营低点，公布限制性股票激励计划草案

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年07月14日 开立医疗（300633.SZ） 医药生物/医疗器械 上半年是公司经营低点，公布限制性股票激励计划草案 ——开立医疗跟踪报告 公司点评 崔文亮（分析师） 010-83561311 cuiwenliang@xsdzq.cn 证书编号：S0280518120002  半年报业绩低于预期，业务结构持续优化看好公司长期发展 公司发布2019年半年度业绩预告，上半年净利润6487~7667万元，同比下降35%~45%，低于市场预期。我们预计，收入端主要原因来自：1、上半年政府招标项目较少；2、民营医院整治（社保规范整治等）导致民营板块收入收缩；3、海外部分整体受贸易战影响和海外经济疲软影响，同时部分新产品在海外注册进度慢于国内，导致上半年海外整体收入基本没有增长；4、2018年同期有来自政府集采、军队和总后、美年大健康的三部分收入，而2019年上半年这三部分收入均没有。综上，面临上述诸多不利影响，扣除掉威尔逊的并表因素，我们预计，公司国内收入增速仍有望实现20%以上增长，主要得益于新产品S60、HD550的销售及原有主力产品的销售。下半年随着上述不利因素影响的弱化，及新品销售继续放量，我们判断全年公司收入将前低后高。另一方面，我们判断费用端的主要原因：1、随着新产品上市，销售人员增加200人以上；2、新产品加大学术推广力度，带来销售费用；海外建设办公室等。  公司公布2019年限制性股票激励计划（草案） 公司公布2019年限制性股票激励计划（草案），拟向中层管理人员及核心技术人员等共360名激励对象授予权益总计600万股，授予价不低于14.72元，自首次授予日起每满12个月后可解除限售，解锁条件为以2016~2018年平均收入作为基数，2019~2021年分别不低于12.72亿（+4%）、15.6亿（+23%）、18.6亿（+19%）。激励的实施有利于公司最大程度留住核心骨干成员。  看好公司彩超产品升级和内镜领域核心竞争力。 公司通过S60打入彩超高端领域，HD550帮助公司进一步在内镜领域取得立足之地，超声内镜也有望年底左右拿证。考虑上半年不利因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2019年~2021年收入同比增长18%/25%/24%，净利润3.21（-0.35）/4.30（-0.44）/5.68（-0.57）亿元，同比增长27%/34%/32%，2019~2021年PE为37/27/21倍，考虑到公司所处领域壁垒高，持续研发投入、新产品持续升级优化、后续产品线有望陆续获批所带来的核心竞争力，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：彩超、内窥镜产品推广和销售低于预期；后续新产品上市进度和推广销售低于预期；股东减持压力 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 989 1,227 1,448 1,810 2,244 增长率(%) 37.5 24.0 18.0 25.0 24.0 净利润(百万元) 190 253 321 430 568 增长率(%) 45.7 32.9 27.1 33.9 32.2 毛利率(%) 68.3 69.9 71.1 71.7 72.0 净利率(%) 19.2 20.6 22.2 23.8 25.3 ROE(%) 17.9 19.3 20.0 21.3 22.1 EPS(摊薄/元) 0.48 0.63 0.80 1.07 1.42 P/E(倍) 61.8 46.5 36.6 27.3 20.7 P/B(倍) 11.1 9.0 7.3 5.8 4.6 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.07.12 收盘价(元)： 29.36 一年最低/最高(元)： 23.5/40.0 总股本(亿股)： 4.0 总市值(亿元)： 117.44 流通股本(亿股)： 1.97 流通市值(亿元)： 57.71 近3月换手率： 52.58% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.74 7.63 -27.41 绝对 2.44 3.12 -18.0 相关报告 《一季报业绩不具指引性，产品结构优化推动公司增长提速》2019-04-24 《一季度利润占全年比重极低，短暂波动不改全年向上增长预期》2019-04-09 《经营低点已过，产品结构优化推动公司增长提速》2019-02-26 《S60补齐公司高端彩超缺失短板，加大研发投入后续产品线多点开花确保持续快速增长》2019-02-18 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 开立医疗 沪深300 2019-07-14 开立医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1088 1138 1334 1772 2328 营业收入 989 1227 1448 1810 2244 现金 71 131 652 1011 1474 营业成本 313 370 418 512 628 应收票据及应收账款合计 294 386 0 0 0 营业税金及附加 14 15 16 21 28 其他应收款 24 15 32 27 46 营业费用 269 352 402 485 564 预付账款 25 13 31 25 45 管理费用 232 61 87 107 123 存货 213 247 273 363 417 研发费用 0 233 275 326 386 其他流动资产 461 347 347 347 347 财务费用 6 -3 -0 -13 -25 非流动资产 247 697 689 687 691 资产减值损失 18 26 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 -0 -0 -0 -0 固定资产 47 67 86 106 123 其他收益 62 80 73 70 60 无形资产 67 71 62 53 44 投资净收益 9 19 8 8 9 其他非流动资产 133 559 541 528 524 营业利润 208 272 330 450 609 资产总计 1335 1836 2023 2459 3019 营业外收入 0 0 20 16 8 流动负债 219 461 354 375 386 营业外支出 0 1 0 0 0 短期借款 23 169 169 169 169 利润总额 208 271 350 466 617 应付票据及应付账款合计 65 111 0 0 0 所得税 18 19 29 36 48 其他流动负债 130 180 185 206 216 净利润 190 253 321 430 568 非流动负债 57 64 63 63 63 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 -1 -1 -1 归属母公司净利润 190 253 321 430 568 其他非流动负债 57 64 64 64 64 EBITDA 224 300 372 479 620 负债合计 276 525 417 437 448 EPS（元） 0.48 0.63 0.80 1.07 1.42 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 400 400 400 400 400 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本公积 210 219 219 219 219 成长能力 留存收益 441 673 970 1360 1875 营业收入(%) 37.5 24.0 18.0 25.0 24.0 归属母公司股东权益 1059 1311 1606 2021 2571 营业利润(%) 162.2 30.8 21.6 36.3 35.3 负债和股东权益 1335 1836 2023 2459 3019 归属于母公司净利润(%) 45.7 32.9 27.1 33.9 32.2 获利能力 毛利率(%) 68.3 69.9 71.1 71.7 72.0 净利率(%) 19.2 20.6 22.2 23.8 25.3 现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 17.9 19.3 20.0 21.3 22.1 经营活动现金流 136 234 555 379 481 ROIC(%) 18.0 18.6 27.5 34.1 41.6 净利润 190 253 321 430 568 偿债能力 折旧摊销 17 22 23 28 30 资产负债率(%) 20.7 28.6 20.6 17.8 14.8 财务费用 6 -3 -0 -13 -25 净负债比率(%) 0.9 7.8 -26.2 -38.5 -48.3 投资损失 -9 -19 -8 -8 -9 流动比率 5.0 2.5 3.8 4.7 6.0 营运资金变动 -90 -55 218 -58 -83 速动比率 1.8 1.2 1.9 2.8 3.9 其他经营现金流 21 35 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -343 -305 -6 -18 -25 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 45 81 -9 -2 4 应收账款周转率 3.5 3.6 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 -7 0 0 0 应付账款周转率 4.4 4.2 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -297 -231 -15 -20 -21 每股指标（元） 筹资活动现金流 109 117 -27 -2 7 每股收益(最新摊薄) 0.48 0.63 0.80 1.07 1.42 短期借款 19 146 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.54 0.90 1.39 0.95 1.20 长期借款 0 0 -1 -0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.65 3.28 4.01 5.05 6.43 普通股增加 40 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 136 8 0 0 0 P/E 61.8 46.5 36.6 27.3 20.7 其他筹资现金流 -86 -38 -26 -2 6 P/B 11.1 9.0 7.3 5.8 4.6 现金净增加额 -98 47 521 359 463 EV/EBITDA 52.4 39.5 30.5 22.9 17.0 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2019-07-14 开立医疗 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分