维生素E行业投资价值分析报告：行业格局变化，有望重启景气大周期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月11日 基础化工 行业格局变化，有望重启景气大周期 ——维生素E行业投资价值分析报告 行业深度 ◆维生素E：需求相对刚性，非洲猪瘟对国内维生素E企业影响有限。 维生素E具有抗氧化、促进蛋白质更新合成等功能，合成维生素E下游主要为饲料添加剂，具有经济性和易得性两大优点。依据不同场景进行测算得出，非洲猪瘟疫情对全球维生素E需求影响为1.34%-2.81%，占国内维生素E企业2018年产量的1.85%-3.88%。国内维生素E企业出口为主，所受影响有限。后非洲猪瘟时代维生素E需求有望得以扩大，一方面是短期加大补栏带来的维生素E需求增加，另一方面是配方中维生素E添加量的增加带来稳定的中长期增量。 ◆维生素E：具有高资金壁垒和技术壁垒。维生素E生产壁垒主要是两个关键中间体三甲基氢醌和异植物醇的合成，一方面是技术路线的选择，另一方面是原材料稳定而低廉的供给。国内维生素E企业解决了关键中间体的工艺，实现国产化，但部分关键原材料仍有一定进口依存度，中间体仍有稀缺属性。现代维生素E工业具有技术壁垒高、生产工艺与工程复杂、规模化、一体化和高资金壁垒，产业链配套要求高等特点。 ◆维生素E行业整合，格局向好，维生素E价格有望继续上行。维生素E行业集中度高，但近年来行业内新进入者的出现，新进入者与行业已有公司竞争激烈，维生素E价格持续下滑。2019年1月，ST冠福全资子公司能特科技和帝斯曼于上海签订《框架协议》，约定将维生素E及中间体业务部分股权以现金出售方式转让给帝斯曼，净利润在扣除帝斯曼相关销售费用后，双方各50%进行分配。2019年6月，ST冠福临时股东大会，表决通过出售维生素E资产的议案。若交割完成后，全球维生素行业格局将变成帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家市场主体，行业格局有望重回2008-2012年维生素E景气大周期的行业格局。行业现有企业会在市场份额和合理毛利率之间寻找平衡点，考虑到行业的高技术壁垒和资金壁垒,行业出现新进入者的概率下降,行业格局向好，维生素E价格有望继续上行。 ◆投资建议：鉴于能特科技和帝斯曼合作协议有望完成，维生素E行业整合在即，我们认为维生素E行业格局向好，价格有望继续上行。推荐浙江医药和新和成，两家公司均拥有维生素E油产能20000吨，业绩弹性大，且两家公司均具备各自的成长空间。 ◆风险分析： 安全生产的风险、维生素E行业产能过剩带来产品价格下跌的风险、养殖业等下游需求变弱的风险、原材料价格波动的风险、中美贸易争端的风险、汇率波动风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600216 浙江医药 11.10 0.38 0.88 1.70 29 13 7 买入 002001 新和成 20.52 1.43 1.28 1.83 14 16 11 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年7月10日 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 维生素E价格走势(元/公斤) 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 0501001502002503002007-10-262008-10-262009-10-262010-10-262011-10-262012-10-262013-10-262014-10-262015-10-262016-10-262017-10-262018-10-26-40%-28%-15%-3%10%05-1808-1811-1803-19基础化工沪深300 2019-07-11 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 影响维生素E价格的主要因素来自供需关系的变化，维生素E下游主要为饲料行业，属于第一产业，需求相对刚性稳定，维生素E价格变化更多取决于供给端的变化。 需求方面，国内非洲猪瘟的蔓延对国内维生素E需求影响较大，但对全球维生素E需求影响有限。考虑到国内维生素E企业出口为主，国内非洲猪瘟疫情对国内维生素E影响有限。后非洲猪瘟时代，维生素E的需求有望得以扩大，一方面是短期加大补栏带来的维生素E需求增加，另一方面是配方中维生素E添加量的增加带来稳定的中长期增量。 供给端的变化主要来自全球产量占比第一的公司（能特科技）与占比第四的公司（帝斯曼）将发生整合，两家公司于2019年1月签订《框架协议》，约定将维生素E及中间体业务部分股权以现金出售方式转让给帝斯曼，净利润在扣除帝斯曼相关销售费用后，双方各50%进行分配。2019年6月，ST冠福临时股东大会，表决通过出售维生素E资产的议案。若交割完成后，全球维生素E行业市场主体变为帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家，行业格局有望重回2008-2012年维生素E景气大周期的行业格局。 我们区别于市场的观点 1. 本报告对维生素E产业链的深入研究，跳出产品本身，梳理维生素E与相关产业链的联系。国内维生素E行业需要间甲酚、乙酰乙酸甲酯或双乙烯酮等原材料，原料在一定程度上具有稀缺性，需要相关的产业链配套。深入了解原材料供给及价格波动对维生素E行业的影响，才能更好理解行业的现状与未来。 2. 行业格局变动影响尤为深远。格局的改善对行业影响持续时间长，且偏中长期，对价格影响不仅是短期供给波动，更多是中长期价格趋势的拐点。行业现有企业会在市场份额和合理毛利率之间寻找平衡点，考虑到行业的高技术壁垒和资金壁垒,行业出现新进入者的概率下降,行业格局向好，维生素E价格有望继续上行。 投资观点 鉴于能特科技和帝斯曼合作协议有望完成，维生素E行业整合在即，我们认为维生素E行业格局向好，价格有望继续上行。推荐浙江医药和新和成，两家公司均拥有维生素E油产能20000吨，业绩弹性大，且两家公司具有各自的成长空间，浙江医药在高端抗生素、创新制剂和创新药方面具有良好的成长空间，新和成在发酵类维生素、香精香料和新材料方面具有良好的成长空间。 2019-07-11 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 需求相对刚性的维生素E .......................................................................................................... 4 1.1、维生素E概况 ........................................................................................................................................... 4 1.2、非洲猪瘟对国内维生素E企业影响有限 ................................................................................................... 5 1.3、后非洲猪瘟时代有望促进全球维生素E需求 ............................................................................................ 6 2、 高技术壁垒的维生素E行业 ...................................................................................................... 7 2.1、三甲基氢醌：供给壁垒高企 ...................................................................................................................... 8 2.2、异植物醇：法尼烯路线异军突起 ............................................................................................................. 10 3、 有望重归景气大周期的维生素E行业 ..................................................................................... 13 3.1、维生素E行业集中度高，国内出口为主 ................................................................................................. 13 3.2、帝斯曼与能特科技合作协议交割在望，维生素E行业格局有望重回垄断格局 ....................................... 15 3.3、帝斯曼深度布局维生素E新技术 ............................................................................................................ 17 4、 维生素E历史价格走势 ........................................................................................................... 18 5、 投资建议 ................................................................................................................................. 20 5.1、 浙江医药：维生素E龙头，有望开拓医药新领域 ................................................................................. 20 5.2、 新和成：有望成为对标帝斯曼的全球动物营养品龙头 .......................................................................... 26 6、 风险分析 ................................................................................................................................. 31 2019-07-11 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、需求相对刚性的维生素E 1.1、维生素E概况 维生素是“人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质”。维生素与其他营养素不同之处在于它既不供应热量也不构成机体组织，只需少量就能满足需求，其一般不能在动物体内通过自身的同化作用合成，若机体内缺乏维生素，会引起机能紊乱，影响正常生理作用。因此维生素对人和动物而言是不可或缺，是“刚需”，必须从外界摄入补充。 维生素分为脂溶性维生素（VA、VD、VE、VK）和水溶性维生素(VC和B族维生素)，目前主要有14个品种的维生素，下游主要应用于饲料、医药化妆品、食品饮料等领域。除维生素C