系列报告之三：从航空发动机角度看高温合金下游井喷

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 钢研高纳（300034）：系列报告之三：从航空发动机角度看高温合金下游井喷 2019年07月10日 强烈推荐/维持 钢研高纳 公司报告 报告摘要： 钢研高纳是我们团队重点覆盖标的，我们6月底以来陆续发布多篇报告，指出公司下游产品从十三五中后期开始已经进入高景气周期。公司7月9日晚间发布中报业绩预告，2019年上半年归属于上市公司股东净利润为8000万（+72.62%）至9000万（+94.19%），业绩高增长预期得到验证。 我们系列报告之三将从航空发动机领域剖析高温合金的广阔市场空间，同时借鉴美国航空发动机的研制经验得出新的启示。 航空发动机是高温合金重要应用领域：先进发动机高温合金重量占比或达到70%.高温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务，需求占比约为55%，其次为电力和机械，需求占比分别为20%、10%，另外工业领域占比7%，汽车、石油和其他领域占比分别为3%、3%和2%。在先进的航空发动机中，50-70%重量来自于高温合金，越先进发动机高温合金占比越高。发动机越落后变形高温合金的比重越大，发动机越先进铸造高温合金的比重越大，铸造高温合金的成本高、设计更复杂。 航空装备进入快速列装期，航发新增和替代市场空间巨大。上世中国各类机型方面与美国相比还有大幅度的差距。战斗机方面未来二代机将逐步退出历史舞台，三代机、四代机占比将逐步提升。运输机方面未来运-20的市场需求量或达数百架。直升机方面我们认为我军最新研制的10吨级中型通用直升机直-20也将和黑鹰直升机所取得成绩一样成为我军陆、海军的主力机型参与各种军事行动。我们假设未来15年几款战斗机、运输机和直升机完成全部列装，航空发动机领域新增合计市场空间约为1730亿元，每年新增的航空发动机市场约为115亿元人民币。我们预测的每年维护和替代市场空间约为24亿元人民币。我们假设高温合金价值量占发动机价值量比重为20%，则每年高温合金在航发领域的市场空间约为28亿元人民币。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 674.91 892.59 1,158.48 1,569.28 2,048.75 增长率（%） -0.96% 32.25% 29.79% 35.46% 30.55% 净利润（百万元） 48.97 120.34 175.21 271.65 330.21 增长率（%） -47.58% 145.77% 45.59% 55.04% 21.55% 净资产收益率（%） 4.30% 5.95% 6.24% 9.04% 10.11% 每股收益(元) 0.14 0.25 0.39 0.60 0.72 PE 103.98 57.07 36.92 23.88 19.84 PB 4.48 3.59 2.31 2.16 2.00 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。 交易数据 52周股价区间（元） 8.49-15.78 18.13-12.9 总市值（亿元） 64.47 180.86 流通市值（亿元） 60.53 167.65 总股本/流通A股（万股） 44900/42200 99757/92472 流通B股/H股（万股） / / 52周日均换手率 1.52 0.92 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：陆洲 010-66554142 luzhou@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517080001 分析师：王习 010-66554034 wangxi@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518010001 研究助理：张卓琦 010-66554018 zhangzq_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480117080010 P2 东兴证券公司报告 钢研高纳（300034）：系列报告之三：从航空发动机角度看高温合金下游井喷 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 中国航发外购比例持续提升，公司有望承接主机厂部分生产环节溢出。我们认为，钢研高纳有望承接主机厂部分生产环节溢出，产品附加值存在大幅提升空间。根据中国航发今年5月召开的供应商大会，2018年，中国航发外购比例持续提升，零部件外包业务持续增长，供应商管理按计划全面完成。 国外航发研发启示：即使没有正式装备部队，用作试验用途的发动机及相关零部件需求也众多。产品装备部队前用作试验的发动机台数众多，以美国第三代发动机F100发动机为例，100-200台发动机在装备部队前将会被用作做试验。比如美国军机要飞行2000小时，试验时间都会在2-3万小时左右定型，而民机都是几十万小时的试验时间，有些零件在试验阶段就会有大量需求。此外，由于高空试车台是航空发动机设计定型和改进改型的研制过程中十分重要和必须的阶段，我们判断未来国内试车台数量或逐步提升。 盈利预测：我们预测公司2019-2021年EPS为0.39元、0.60元、0.72元，对应当前估计PE为37X/24X/20X，维持 “强烈推荐”评级。 风险提示：军品订单完成和交付不及预期，青岛新力通业绩不及预期。 东兴证券公司报告 钢研高纳（300034）：系列报告之三：从航空发动机角度看高温合金下游井喷 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目录 1. 高温合金演变及现状 ........................................................................................................................................................... 4 1.1 高温合金定义、分类及演变........................................................................................................................................ 4 1.2 世界高温合金现状及良率 ........................................................................................................................................... 5 2. 航空发动机是高温合金重要应用领域：先进发动机高温合金重量占比或达到70% ............................................................. 5 2.1 高温合金下游应用行业广阔........................................................................................................................................ 5 2.2 先进发动机高温合金重量占比可达70% ..................................................................................................................... 6 3. 航空装备进入快速列装期，航发新增和替代市场空间巨大 .................................................................................................. 7 3.1 航空装备迎发展机遇，十三五中后期军机列装有望提速 ............................................................................................. 7 3.2 航空发动机新增和替代市场空间巨大，若干款重点型号发动机有望放量 .................................................................... 8 3.3 中国航发外购比例持续提升，公司有望承接主机厂部分生产环节溢出 ..................................................................... 10 4. 国外航发研发启示：即使没有正式装备部队，用作试验用途的发动机及相关零部件需求也众多 ...................................... 10 4.1 美国航发从研发到制造的流程 .................................................................................................................................. 10 4.2 产品装备部队前用作试验的发动机台数众多.............................................................................................................. 11 4.3 未来国内试车台数量或提升...................................................................................................................................... 12 5. 盈利预测 ........................................................................................................................................................................... 12 6. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 13 相关报告汇总 ......................................................................................................................................................................... 15 表格目录 表1:高温合金及分类....................................