请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年07月08日 阳光电源（300274.SZ） 逆变器龙头“向阳而生” 2019年光伏政策 “量入为出”，旨在让市场决定规模，稳定市场预期，光伏正在走出政策周期，迎来真正成长。2019年5月30日，国家能源局发布《2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》（以下称《通知》）。本次《通知》表示2019年光伏项目分为：（1）光伏扶贫项目；（2）户用光伏；（3）普通光伏电站：（4）工商业分布式光伏发电项目；（5）国家组织实施的专项工程或示范项目。其中光伏扶贫项目的补贴政策按照国家政策执行，户用项目采用固定补贴方式（折合3.5GW），并给予1个月的缓冲期，更利于户用项目健康发展；其余补贴竞价项目按22.5亿元补贴（不含光伏扶贫）总额进行竞价。预计今年全年规模在40GW左右，和去年基本持平。从全球来看，2018年以来，随着光伏系统成本的下降，部分地区光伏招标电价已经低于当地火电电价，实现平价上网。全球光伏呈现多点开花状态。欧洲光伏协会预计2019-2021年光伏全球新增装机128.4、144和158GW，增速分别为25%，12%和10%。行业实现平价之后，有望迎来真正成长。 电网积极布局储能项目，行业迎来投资窗口。根据CNESA统计，得益于电网积极配置电网侧储能，2018年国内全年新增储能装机2.3GW，其中电化学储能0.6GW，同比增长414%。2019年以来，国家电网和南方电网加快自身传统能源服务转型，相继发文表示将加大储能投资力度。同时2019年新疆鼓励光伏电站配置储能以便解决弃光限电问题。储能电站迎来投资窗口期。 逆变器龙头进军EPC业务，积极布局储能。阳光电源从1997年便开始进行光伏逆变器的研发和生产。逆变器产品覆盖3~6800kW功率范围，可以满足各类光伏装机长期需求。逆变器行业几经震荡，而公司凭借自身的研发和技术优势，龙头地位稳定。公司从2013年开始进军电站EPC项目以来，收入稳步增长。在IHS Market公布的2017年光伏非户用EPC供应商排名中，阳光电源位列第三。同时公司和三星SDI合作积极布局储能业务，2017年阳光电源的储能逆变器的出货量位列全球第六，是唯一一个入围全球前十的中国企业。随着光伏和储能行业的景气度逐步提升，公司业绩有望迎来增长。 盈利预测：预计公司2019-2021年实现营业收入132.75/143.25/155.95亿元，实现归母净利润10.71/12.44/14.74亿元。同比增速预计为32.2/16.2%/18.5%，对应PE 12.8/11.0/9.3倍。从同比公司来看，平均2019年PE为17.91倍，以2019年10.71亿元测算，公司合理市值预计为191.8亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外装机不及预期；电网侧储能推进速度较慢，储能出货量不及预期；预测偏差和估值风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,886 10,369 13,275 14,325 15,595 增长率yoy（%） 48.0 16.7 28.0 7.9 8.9 归母净利润（百万元） 1,024 810 1,071 1,244 1,474 增长率yoy（%） 85.0 -20.9 32.2 16.2 18.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.70 0.56 0.73 0.85 1.01 净资产收益率（%） 14.4 10.5 12.2 12.4 13.0 P/E（倍） 13.3 16.9 12.8 11.0 9.3 P/B（倍） 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 电源设备 最新收盘价 8.74 总市值(百万元) 12,744.22 总股本(百万股) 1,458.15 其中自由流通股(%) 73.69 30日日均成交量(百万股) 18.29 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com -48%-32%-16%0%16%32%48%64%2018-072018-112019-032019-07阳光电源沪深300 2019年07月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 13,172 14,465 20,879 21,952 27,936 营业收入 8,886 10,369 13,275 14,325 15,595 现金 2,921 3,176 6,191 6,652 9,998 营业成本 6,464 7,791 10,266 11,065 12,073 应收账款 5,046 6,313 8,038 8,815 9,531 营业税金及附加 28 35 52 56 56 其他应收款 392 0 531 571 677 营业费用 518 698 823 788 827 预付账款 79 166 55 205 141 管理费用 611 295 796 788 780 存货 2,373 2,459 3,244 3,462 3,855 财务费用 55 16 -6 76 41 其他流动资产 2,361 2,351 2,819 2,246 3,734 资产减值损失 214 300 175 189 202 非流动资产 3,076 4,028 4,589 4,901 5,274 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 65 124 183 242 301 投资净收益 42 66 40 50 52 固定投资 1,747 2,409 2,941 3,436 3,804 营业利润 1,145 912 1,208 1,413 1,670 无形资产 87 89 96 103 102 营业外收入 21 14 37 32 26 其他非流动资产 1,177 1,406 1,369 1,121 1,067 营业外支出 4 4 5 4 4 资产总计 16,248 18,493 25,468 26,854 33,209 利润总额 1,162 923 1,241 1,442 1,692 流动负债 7,879 9,248 15,385 15,816 20,988 所得税 147 105 173 203 221 短期借款 10 423 423 4,185 423 净利润 1,014 817 1,067 1,239 1,471 应付账款 2,985 3,957 5,375 5,690 6,382 少数股东收益 -10 8 -3 -5 -3 其他流动负债 4,884 4,868 9,587 5,941 14,182 归属母公司净利润 1,024 810 1,071 1,244 1,474 非流动负债 1,346 1,450 1,301 1,086 885 EBITDA 1,335 1,130 1,451 1,785 2,059 长期借款 1,223 1,255 1,106 891 690 EPS（元/股） 0.70 0.56 0.73 0.85 1.01 其他非流动负债 123 195 195 195 195 负债合计 9,225 10,698 16,686 16,902 21,872 主要财务比率 少数股东权益 79 89 86 80 77 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1,448 1,452 1,458 1,458 1,458 成长能力 资本公积 3,135 3,184 3,184 3,184 3,184 营业收入（%） 48.0 16.7 28.0 7.9 8.9 留存收益 2,535 3,228 4,204 5,309 6,628 营业利润（%） 86.7 -20.3 32.4 17.0 18.1 归属母公司股东收益 6,944 7,706 8,696 9,871 11,260 归属母公司净利润（%） 85.0 -20.9 32.2 16.2 18.5 负债和股东权益 16,248 18,493 25,468 26,854 33,209 盈利能力 毛利率（%） 27.3 24.9 22.7 22.8 22.6 现金流表（百万元） 净利率（%） 11.5 7.8 8.1 8.7 9.5 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 14.4 10.5 12.2 12.4 13.0 经营活动现金流 855 181 3,985 -2,442 8,035 ROIC 12.6 8.9 10.1 8.5 11.9 净利润 1,014 817 1,067 1,239 1,471 偿债能力 折旧摊销 134 147 201 253 302 资产负债率（%） 56.8 57.8 65.5 62.9 65.9 财务费用 55 16 -6 76 41 净负债比率（%） -24.0 -15.4 -49.9 -12.9 -75.6 投资损失 -42 -66 -40 -50 -52 流动比率 1.7 1.6 1.4 1.4 1.3 营运资金变动 -470 -1,029 2,762 -3,960 6,273 速动比率 1.4 1.3 1.1 1.2 1.1 其他经营现金流 164 297 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -170 -555 -723 -516 -622 总资产周转率 0.64 0.60 0.60 0.55 0.52 资本支出 356 840 502 254 313 应收账款周转率 2.0 1.8 1.9 1.7 1.7 长期投资 17 214 -60 -59 -59 应付账款周转率 2.3 2.2 2.2 2.0 2.0 其他投资现金流 204 499 -280 -321 -368 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 544 615 -247 -344 -305 每股收益（最新摊薄） 0.70 0.56 0.73 0.85 1.01 短期借款 -189 413 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.90 0.35 2.73 -1.67 5.51 长期借款 902 32 -149 -215 -201 每股净资产（最新摊薄） 4.76 5.28 5.96 6.77 7.72 普通股增加 34 3 7 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 183 49 0 0 0 P/E 13.3 16.9 12.8 11.0 9.3 其他筹资现金流 -386 118 -105 -129 -104 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 现金净增加额 1,224 255 3,015 -3,302 7,108 EV/EBITDA 9.1 11.2 6.6 7.1 2.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年07月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、秉持工匠精神，二十年专注打造逆变器龙头 ...............................................