百济神州：多重催化剂下的全球机遇

2019年7月8日（星期一） 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2019年7月8日“BeiGene, Ltd (BGNE US) - Multiple catalysts and global opportunities” 的中文摘要 1 百济神州（BGNE US） 多重催化剂下的全球机遇 ■ 百济神州作为中国生物技术行业的领导者，拥有丰富的产品管线，包括诸多来自内部开发和从跨国生物技术公司引进的早期与后期临床资产 ■ 公司于2019年下半年和2020年在替雷利珠单抗和泽布替尼的研发、审批和商业化方面有诸多催化剂 ■ 首次覆盖，给予买入评级，ADR目标价150美元 多个后期临床管线短期内或将迎众多催化剂 作为中国领先的生物技术公司，百济神州在商业阶段项目的数量和后期临床的数量、临床所覆盖适应症的数量以及研发支出方面均领先于中国同行。我们同时预期公司能在短期内提供大量的催化剂，包括在2019年下半年NMPA对替雷利珠单抗（Tilelizumab，PD-1）用于治疗复发/难治经典型霍奇金淋巴瘤（r/r cHL）的批准和泽布替尼（Zanubrutinib，BTK抑制剂）用于治疗复发/难治套细胞淋巴瘤（MCL）以及慢性淋巴细胞白血病/小淋巴（CLL/SLL）的批准。 差异化药物能释放长期全球市场竞争潜力 我们认为，百济神州独特的开发工艺使替雷利珠单抗区别于其他来自跨国公司和国产竞争对手的PD-1抗体药物，而重新获得的全球权利，更是使得百济神州能有余地为其PD-1构建全球营销策略。泽布替尼在选择性和安全性方面也体现出不同于其他BTK抑制剂的差异化优势，具有显著的全球市场潜力。 如何才能打开额外的估值空间 我们的rNPV估值模型表明现价仍旧有一定上涨空间。同时我们相信，如果百济神州能进一步证明其商业化能力、海外合作能力、和一些早期管线价值(尤其是PD-1+Sitravatinib联用和HER2双特异抗体及HER2 ADC)，将能释放更大的股价上行潜力。首次覆盖，给予买入评级，ADR目标价格150美元。 财务资料表 百万元人民币 2017 2018 2019E 2020E 2021E 收入 238 198 377 327 952 %同比变化 n.a. -17% 90% -13% 191% 调整后净利润 (51) (587) (547) (480) 14 %同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 注：调整后净利润不包括一次性项目和股权激励 张甦 +852 3189 6357 张文嘉, PhD 852 3189 6160 suzhang@cmschina.com.hk marcellacheung@cmschina.com.hk 张皓渊, CFA +852 3189 6354 胡学森, PhD +852 3189 6126 haydenzhang@cmschina.com.hk samhu@cmschina.com.hk 首次覆盖 买入 股价 US$127.9 12个月目标价 (上涨空间) US$150 (+17%) 股价表现 资料来源: 彭博 % 1m 6m 12m BGNE US 8.0 1.6 (23.1) IBB指数 7.8 8.3 (4.4) 行业： 医药行业 IBB指数 111 纳斯达克指数 8170 重要数据 52周股价区间（美元） 105-195 港股市值（百万美元） 7,662 日均成交量（百万股） 37 每股净资产(美元) 0.22 主要股东 管理层 10.2% Baker Bros. Advisory LP 19.7% FMR LLC 9.9% Hillhouse Capital Advisory Ltd 7.4% 自由流通量 52.7% 资料来源：公司数据、贝格数据 2019年7月8日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 投资主题 我们认为百济神州是中国领先的生物科技公司，为中国和全球的肿瘤治疗市场提供差异化的服务。 根据Evaluate Pharma的数据，2017年全球肿瘤药物销售额为1,040亿美元，预计2024年将增长至2,330亿美元，年复合增长率为12%。根据弗若斯特沙利文的数据，肿瘤药物在中国的销售额从2013年的130亿美元增长到2017年的210亿美元，年复合增长率为14%。从2017年到2022年，预计中国的肿瘤药物销售额将达400亿美元，年复合增长率为14%。这主要是因为患者人数不断增加、对创新疗法的巨大未满足需求、对生物技术不断加大的投资以及对创新药医保覆盖范围的不断扩大所导致。 我们认为BTK和PD-1俨然已是血液瘤和实体瘤的两款基础疗法。根据Evaluate Pharma的估计，到2024年，BTK全球销售额将从2018年的50亿美元增至140亿美元。按Evaluate Pharma的估计，到2024年，最早的两款PD-1疗法（纳武利尤单抗和帕博利珠单抗）的总销售额将达到240亿美元，远高于2018年的100亿美元。招商证券（香港）估计，中国未经风险调整的PD-1/PD-L1销量将能在2030年达到140亿美元。 尽管如此，我们预计BTK和PD-1竞争格局将会相当激烈。两款来自跨国公司的PD-1疗法（纳武利尤单抗和帕博利珠单抗）已分别于2018年6月和7月在中国相继获批。2018年12月和2019年5月，三款国产的PD-1单抗（君实（1877 HK，未评级）的特瑞普利单抗、信达（1801 HK，买入）的信迪利单抗和恒瑞（600276 CH，未评级）的卡瑞利珠单抗也已获得批准。至于BTK抑制剂，依鲁替尼（Ibrutinib）早于2013年在美国获批，2017年7月亦在中国获批上市。而阿卡替尼（Acalabrutinib）已于2017年在美国获批，不久将登陆中国市场。 得益于其在药物开发与临床试验上快速的执行力，百济神州已成为BTK和PD-1临床竞赛中最快的追随者之一。就这些药物分子所开展的临床广度而言，这两款药物都已在诸多适应症中开展试验（常作为联合治疗的一部分）。我们认为，百济神州属于中国排名靠前的几家生物技术公司之一。就获批顺序而言，我们预计替雷利珠单抗应该是2019年在中国上市的第四款PD-1疗法。而泽布替尼则应该是2019年在中国上市的第二款BTK抑制剂，并有望在2020年成为全球第三个获批的BTK抑制剂。 公司的替雷利珠单抗和泽布替尼具有相当的差异化优势，或能使其从竞争对手当中脱颖而出。替雷利珠单抗独特地在Fcγ的多个位点作出工程改造使得其与巨噬细胞上Fcγ受体（FcγR）的特异性结合最小化。这样的设计可以大大减少依赖抗体的吞噬作用（ADCC）——一种潜在的T细胞清除机制。泽布替尼具有持续的BTK占用率，同时兼备对ITC和EGFR激酶家族比依鲁替尼更好的选择性和更少的靶外活性。 不过，公司仍需证明它有能力能充分释放这些管线的商业潜力。关于这方面，公司正在建立一支拥有600多名员工的强大的商业化团队，可以覆盖800-1,000家医院。得益于在销售来那度胺（Revlimid®）和注射用白蛋白紫杉醇（Abraxane®）时建立起来的优秀的商业能力，我们预计公司能于2019年底前在中国顺利推出以上产品，并有可能从2020年起体现全球市场潜力。 公司还需要证明其具备协调自有研发平台与和合作研发平台（包括与Mirati、Zymeworks和Springworks的合作）的能力，以开发出早期的临床管线。此外，因为百济神州一直与勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim）在生产方面合作，现在开始自行在广州开始生产基地，公司还要证明自己能在未来拥有完全自主生产生物制剂的能力。 由于百济神州是一家同时在纳斯达克和香港联交所上市的生物科技公司，我们首次覆盖，给予买入评级，我们基于风险调整后的净现值，给出其美国预托证券的目标价格为150美元。同时，我们也根据同行市销率和DCF给出参考估值。 2019年7月8日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 以下是关键的2019年下半年与2020年的利好催化因素： 图1: 2019年下半年与2020年期间泽布替尼、替雷利珠单抗和Pamiparib的催化因素 候选药物 靶点 适应症 2019年下半年与2020年催化因素 泽布替尼 BTK r/r MCL 在中国获批上市 r/r CLL/SLL 在中国获批上市 与依鲁替尼的头对头III期临床试验数据比较 WM 中国和美国NDA备案 与依鲁替尼的头对头III期临床试验数据比较 替雷利珠单抗 PD-1 cHL 在中国获批上市 UC 在中国获批上市 HCC 全球II期数据 完成肝癌III期临床试验的病人入组 GC, EC, NSCLC 中国II期数据 完成非小细胞肺癌III期临床试验的病人入组 Pamiparib PARP 3L+ OC 中国II期数据 生产基地 - - 广州生产基地完工投产 资料来源: 公司资料 此为我们英文报告的简短中文翻译版。详细报告请参考英文报告。 2019年7月8日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 风险分析 临床风险。诸如泽布替尼、替雷利珠单抗和Pamiparib的临床试验本身的风险。 审批风险。公司的营收能力将主要取决于其研发线上的药品的审批通过 商业风险。虽然公司已经具备经验丰富的销售和市场团队，其候选药在医生和患者的接受度方面仍面临挑战。 报销风险。公司尚无与政府就报销覆盖范围和市场准入进行协商的经验。其药品价格、处方药量和利润将大大取决于政府的报销政策。 竞争风险。公司将面临其他竞争对手的PD-1/PD-L1单药或联合疗法的激烈竞争。同时还将面临其他创新药的竞争，包括BTK和PARP药物的竞争。 人力风险。公司可能面临研发和市场推广人才招聘和留用方面的风险，因此可能不得不大大提升员工待遇，包括提供股权激励，以奖励和留用关键员工。 关键管理层风险。关键管理人员的离职可能对公司的研发和营销能力造成不利影响。 2019年7月8日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 5 重点图表 图2：百济神州的股价驱动因素 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图3：泽布替尼、Ibrutinib和Acalabrutinib的安全数据比较 图4: 全球BTK市场预测 资料来源：2019EHA、S.O Brien et al. 2018, JC Byrd. Blood. 2017 资料来源：公司资料 图5：中国PD-1市场预测 图6: 估值敏感性分析 资料来源：招商证券（香港） 资料来源：招商证券（香港） ZanubrutinibIbrutinibAcalabrutinibSource2019 EHAS. O’Brien et al. 2018 J.C. Byrd. 2017 BloodEvaluable patients682 (WM, CLL/SLL, other NHL)756 (CLL/SLL, MCL)610 (CLL/SLL, WM, MCL, DLBCL, FL)Grade ≥3 AEs57%70%48%Serious AEs36%47%36%Blood related grade >3 AEs Neutrophil count decreased14%4%- Neutropenia7%29%9% Platelet count decreased4%2%- Anemia8%5%7% Thrombocytopenia-9%4% Major hemorrhage*2%4%3%Non-blood related grade >3 AEs Infections*21%23%16% Hypertension*3%3%- Atrial fibrillat