半导体行业研究周报：科创板临近，推动板块估值提升、5G投资主线下关注射频前端产业链

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体 证券研究报告 2019年07月07日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《半导体-行业研究周报:“华为供应链恢复+中报季临近”关注业绩具高增逻辑标的/美元升值对产业链公司业绩弹性测算》 2019-07-01 2 《半导体-行业深度研究:射频前端：从产业变革到价值增长》 2019-06-29 3 《半导体-行业研究周报:贸易摩擦不确定下 紧抓确定性的“国产替代”自主可控主线》 2019-06-23 行业走势图 科创板临近 推动板块估值提升/5G投资主线下关注射频前端产业链 我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。 科创板临近，主要公司询价结束，各半导体公司估值体系/投资价值探讨。科创板首次采用市场化承销发行机制，以询价的方式确定IPO的发行价。对于科创板公司的估值体系，我们提到过，鉴于不同细分行业的特点，可分别使用以下方法：晶圆制造类的重资产企业—PB、EV/EBIDT A法，轻资产的芯片设计类企业—PE、EV/Sale、EV/EBIDT A法，上游半导体设备/材料类企业—PS法。截至7月6日，半导体行业相关公司中，华兴源创、睿创微纳、澜起科技已完成询价并确定发行价；乐鑫科技、安集科技、中微公司已完成初步询价。我们在本周报中，通过手动整理wind里6家公司的研报信息，总结各半导体公司询价情况及探讨相应估值体系/投资价值；列示6家公司的研发/毛利/存货周转情况，科创板半导体公司，科技含量充足；观察A股对标公司市场表现对询价消息的市场反应，随着科创板公司定价结束，估值体系确认，我们认为在短期内会对主板对标公司带来估值拉动空间。 我们强调5G还是近几年投资主线，“基站建设+手机前端器件要求提升”使射频前端半导体为重要卡位。5G建设属于大规模基础设施建设，基础设施建设为经济周期波动中逆周期的板块，逆周期属性+战略地位双因带动5G加速建设，5G时代对于设备的性能也提出了更高的要求，射频前端作为无线连接的核心有望持续高景气。随着5G支持的频段数量的增多，单个移动终端射频前端的数量和价值量也会迎来显著增长，我们详细拆解手机端和基站端射频前端器件的价值量增长，未来射频前端市场增长空间广阔。目前射频前端主要产品的市场均被几大国际巨头垄断。随着5G到来，以高通为代表的Fabless厂商试图凭借基带技术切入射频前端领域；同时以华为为代表的设备商对于上游供应链的把控和“国产替代”需求也将重塑产业链格局，国内设计厂商有望迎来替代机遇，我们看好未来射频前端的国产替代逻辑。 中报季临近，关注业绩具有穿越周期高增逻辑标的。受消费电子等产品需求下滑的影响， 2019年全球半导体市场需求不振，行业成长预计将同比转负，关注细分领域结构性机会。我们认为以下标的具有穿越周期的高增逻辑：1.大屏手机及全屏手机时代来临，基于成本、技术、外观等多个因素的考虑，屏下指纹是当前最佳解锁方案，光学指纹识别持续放量提供龙头公司汇顶科技业绩高增引擎；而当前屏下指纹还停留在高端旗舰的普及期，未来增长空间十分广阔。2.特种设备的技术应用以及网络化、自动化要求日益提高，推动特种集成电路需求高速增长，紫光国微的集成电路业务的贡献增速。3.根据国务院计划，到2019年底，各省（区、市）汽车ET C安装率达到80％以上，通行高速公路的车辆ETC使用率达到90％以上；博通集成作为全球第一颗ETC芯片缔造者，将直接受益于国内ETC安装量的大增。 我们认为未来三年是：1.下游应用：出现5G等创新大周期；2.供给端：贸易战加速核心环节国产供应链崛起速度。两大背景下，我们看好低估值、业绩增长趋势明朗、受益创新＋国产化崛起的核心标的，持续推荐优质核心资产。我们重点推荐：紫光国微(国产FPGA）/圣邦股份（电源管理芯片）/长电科技（5G芯片封测）闻泰科技（拟收购分立器件龙头安世半导体）/环旭电子（5G SiP)/兆易创新(合肥长鑫进展顺利DRAM国产替代）/北京君正（拟收购ISSI）/卓胜微（射频前端） 风险提示：中美贸易摩擦不确定性；5G建设进度不及预期；宏观经济下行，更机周期延长；ETC安装进展不及预期；屏下指纹需求不及预期 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%201 8-07201 8-11201 9-03半导体 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 主要观点 我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。 回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线，具化到中国大陆地区，我们认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。 科技创新引领的需求扩张：1明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。2中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品；3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起。4在行业景气度下行周期时，收购是值得关注的主线，在国产替代主题加持下，我们认为以下标的值得重点关注：北方华创/闻泰科技/环旭电子/紫光国微/圣邦股份/兆易创新/长电科技/北京君正/卓胜微/上海复旦（港）/中芯国际(港)/ASM Pacific(港)，建议关注：国科微/富瀚微 科创板临近，主要公司询价结束，各半导体公司估值体系/投资价值探讨。科创板首次采用市场化承销发行机制，以询价的方式确定IPO的发行价。对于科创板公司的估值体系，我们提到过，鉴于不同细分行业的特点，可分别使用以下方法：晶圆制造类的重资产企业—PB、EV/EBIDT A法，轻资产的芯片设计类企业—PE、EV/Sale、EV/EBIDTA法，上游半导体设备/材料类企业—PS法。截至7月6日，半导体行业相关公司中，华兴源创、睿创微纳、澜起科技已完成询价并确定发行价；乐鑫科技、安集科技、中微公司已完成初步询价。我们在本周报中，通过手动整理wind里6家公司的研报信息，总结各半导体公司询价情况及探讨相应估值体系/投资价值；列示6家公司的研发/毛利/存货周转情况，科创板半导体公司，科技含量充足；观察A股对标公司市场表现对询价消息的市场反应，随着科创板公司定价结束，估值体系确认，我们认为在短期内会对主板对标公司带来估值拉动空间。 我们强调5G还是近几年投资主线，“基站建设+手机前端器件要求提升”使射频前端半导体为重要卡位。5G建设属于大规模基础设施建设，基础设施建设为经济周期波动中逆周期的板块，逆周期属性+战略地位双因带动5G加速建设，5G时代对于设备的性能也提出了更高的要求，射频前端作为无线连接的核心有望持续高景气。随着5G支持的频段数量的增多，单个移动终端射频前端的数量和价值量也会迎来显著增长，我们详细拆解手机端和基站端射频前端器件的价值量增长，未来射频前端市场增长空间广阔。目前射频前端主要产品的市场均被几大国际巨头垄断。随着5G到来，以高通为代表的Fabless厂商试图凭借基带技术切入射频前端领域；同时以华为为代表的设备商对于上游供应链的把控和“国产替代”需求也将重塑产业链格局，国内设计厂商有望迎来替代机遇，我们看好未来射频前端的国产替代逻辑。国内射频器件的生产厂商以Fabless为主，在代工厂工艺的挹注下，产业链将迎来加速国产替代的机遇。 中报季临近，关注业绩具有穿越周期高增逻辑标的。受消费电子等产品需求下滑的影响， 2019年全球半导体市场需求不振，行业成长预计将同比转负，关注细分领域结构性机会。我们认为以下标的具有穿越周期的高增逻辑：1.大屏手机及全屏手机时代来临，基于成本、技术、外观等因素的考虑，屏下指纹是当前最佳解锁方案，光学指纹识别持续放量提供龙头公司汇顶科技业绩高增引擎；而当前屏下指纹还停留在高端旗舰的普及期，未来增长空间十分广阔。2.特种设备的技术应用以及网络化、自动化要求日益提高，推动特种集成电路需求高速增长，紫光国微的集成电路业务的贡献增速。3.根据国务院计划，到201 9年底，各省（区、市）汽车ETC安装率达到80％以上，通行高速公路的车辆ETC使用率达到90％以上；博通集成作为全球第一颗ET C芯片缔造者，将直接受益于国内ETC安装量的大增。 我们认为未来三年是：1.下游应用：出现5G等创新大周期；2.供给端：贸易战加速核心环节国产供应链崛起速度。两大背景下，我们看好低估值、业绩增长趋势明朗、受益创新＋国产化崛起的核心标的，持续推荐优质核心资产。我们重点推荐：紫光国微(国产FPGA）/圣邦股份（电源管理芯片）/长电科技（5G芯片封测）闻泰科技（拟收购分立器件龙头安世半导体）/环旭电子（5G SiP)/兆易创新(合肥长鑫进展顺利DRAM国产替代）/北京君正（拟收购ISSI）/卓胜微（射频前端） 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 各半导体公司询价情况及估值体系/投资价值探讨 从估值角度看，海外对于半导体公司的估值一般采用asset approach（主要包括成本重置法）/market approach（主要为相对估值法）/income approach（主要为绝对估值法）三种方法。考虑到半导体行业在国内处于初始阶段，很多企业还处于先期投资或者产品研发阶段，用海外绝对的对标估值方式并不合适。我们认为，可以分以下几种情况讨论：1 晶圆制造类的重资产企业，因为企业还处于产能建设和爬坡期，产能利用率不足，折旧摊销成本也较高，建议采用PB或者EV/EBIDTA两种相对估值法；2 轻资产的芯片设计类企业，有些公司还处于早期研发阶段，尚未形成稳定的利润来源，因此要综合考虑企业所处行业的竞争地位，产品的市场前景等，建议采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法。3 上游半导体设备/材料类企业，这些企业面临的是国内广阔的下游晶圆线建设带来的市场，未来的销售收入可能出现快速增长，但利润有可能会因为研发摊销等而短期释放不出来，建议采用PS法。 科创板临近，主要公司询价结束，各半导体公司估值体系/投资价值探讨。科创板首次采用市场化承销发行机制，以询价的方式确定IPO的发行价。对于科创板公司的估值体系，我们提到过，鉴于不同细分行业的特点，可分别使用以下方法：晶圆制造类的重资产企业—PB、EV/EBIDT A法，轻资产的芯片设计类企业—PE、EV/Sale、EV/EBIDTA法，上游半导体设备/材料类企业—PS法。截至7月6日，半导体行业相关公司中，华兴源创、睿创微纳、澜起科技已完成询价并确定发行价；乐鑫科技、安集科技、中微公司已完成初步询价。我们在本周报中，通过手动整理wind里6家公司的研报信息，总结各半导体公司询价情况及探讨相应估值体系/投资价值；列示6家公司的研发/毛利/存货周转情况，科创板半导体公司，科技含量充足；观察A股对标公司市场表现对询价消息的市场反应，随着科创板公司定价结束，估值体系确认，我们认为在短期内会对主板对标公司带来估值拉动空间。 科创板上市日期敲定，6家半导体公司询价情况及估值 科创板历时242天敲定上市日期，资本市场改革、科技强国建设的重要性再次凸显。上交所于7月5日称，将于7月22日举行科创板首批公司上市仪式。自去年11月宣布推出科创板至提出上市，仅历时242天，至7月22日上市仪式启动也仅260天左右。