化工行业：王龙集团突发事件持续发酵 相关产业链有望继续大幅受益
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 45.38 市场优化平均市盈率 16.21 国金化学工业指数 4725.33 沪深300指数 3203.93 上证指数 2979.34 深证成指 10329.44 中小板综指 11370.45 相关报告 1.《醋酸酐价格延续强势 有机硅价格反弹-化学工业行业行业研究周报》，2016.7.31 2.《粘胶公司业绩高增长，行业关注度将受提振-粘胶行业中报业绩预告...》，2016.7.15 3.《供需关系持续改善 基本面有望迎来反转——粘胶短纤行业深度研究...》，2016.7.14 4.《龙头联手供给侧改革,ADC发泡剂迎来景气回升-ADC发泡剂行...》，2016.7.12 5.《下游边际改善空间打开 供给端持续向好 行业景气度有望改善-生...》，2016.7.12 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw＠gjzq.com.cn 王龙集团突发事件持续发酵 相关产业链有望继续大幅受益 事件评论 山梨酸（钾）、双乙甲酯产业链持续大幅受益：在7月27日宁波王龙集团厂区持续发生突发事件后，产业链相关子行业均受到极大冲击。根据我们最新草根调研了解，余姚市环保、安检部门已进驻厂区，并且暂时没有复产时间表；同时国内山梨酸（钾）的主要生产商山东金能目前已停止其产品的对外报价。我们认为以双乙烯酮-双乙甲酯、山梨酸（钾）、代表的产业链有望继续大幅度受益。 帝斯曼大幅降低维生素产能负荷 双乙甲酯-VE产业链锦上添花 ：7月28日，荷兰帝斯曼公司宣布对其处于瑞士Sisseln地区的全球最大维生素生产基地降低开工负荷30%，检修周期预计维持一年，同时将停止对外出售维生素E相关产品。 全球VE供需结构有望出现根本性改善，同时有望对其主要原材料双乙甲酯的需求起到进一步的提振作用。 行业观点 山梨酸（钾）行业供给端冲击超过35%：根据我们最新草根调研得到的结论，行业供给端冲击程度可能超出之前我们的预期，达到35%以上的水平。王龙集团作为国内最主要的山梨酸外售企业，其停产直接影响到下游山梨酸钾制造企业的开工情况，考虑到全球7-8万吨左右的山梨酸钾需求体量，行业内部产生正反馈循环—王龙停产山梨酸供应收缩→下游钾盐工厂停工→大厂提高钾盐产量→山梨酸供给继续收缩。 乙烯酮-双乙烯酮-双乙甲酯产业链供给端冲击超过60%：天成生化与王龙集团作为全国最大的双乙烯酮-双乙甲酯生产商，其产能关停将直接对双乙烯酮产业链供给端产生超过60%的冲击；同时考虑双乙烯酮的极端紧缺影响到下游甲酯的开工率，对甲酯供给端的冲击可能要远超过其表观产能30%以上的水平；山梨酸的短缺或将刺激乙烯酮-山梨酸的转换率从而进一步加剧双乙烯酮的短缺。 VE全球供需格局发生改善 进一步提振双乙甲酯需求：帝斯曼公司本次对其全球最大的VE产能降低开工负荷并停止对外出售，将对行业供需格局产生极大改善。该生产基地拥有2.5万吨VE产能，占全球总产能的25%。预计未来国内VE的出口情况将进一步大幅改善，并进一步提振上游中间体双乙甲酯的需求。 建议继续关注醋化股份以及VE产业链相关标的：建议继续关注本次突发事件充分受益的相关标的。其中醋化股份为最受益公司，其山梨酸（钾）、双乙甲酯每上涨1000元，EPS分别增厚0.11元、0.08元；同时建议关注维生素E行业相关标的—新和成以及浙江医药，VE价格每上涨10元/kg，公司EPS分别增厚0.16元、0.15元。 风险提示 王龙集团复产进度加快 帝斯曼检修周期低于预期 3848420445594915527156275983150803151103160203160503国金行业 沪深300 2016年08月01日 化学工业行业 2015年日常报告 评级：增持 维持评级 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 宁波王龙集团突发事件深度发酵 后续发展将大幅超预期 ................................. 3 山梨酸及其钾盐产业链供给端冲击超过35% ................................................. 3 乙烯酮-双乙烯酮-双乙甲酯产业链供给端冲击超过60% ................................ 4 帝斯曼降低维生素生产基地开工率 有望进一步提振上游中间体需求 ........... 5 投资建议 ............................................................................................................ 8 图表目录 图表1：王龙与醋化是全球最大的山梨酸生产商 ............................................... 3 图表2：王龙停产导致山梨酸供应紧张所导致的正反馈循环............................. 4 图表3：国内双乙烯酮生产主要集中于三家企业之中 ....................................... 5 图表4：乙烯酮-双乙烯酮的生产工艺关系将决定下游的供需比例 .................... 5 图表5：帝斯曼全球产业布局分布 ..................................................................... 6 图表6：全球维生素E产能分布（吨） ............................................................. 6 图表7：产能周期叠加海外的库存周期驱动本轮VE价格上涨 .......................... 7 图表8：VE下游需求结构 ................................................................................. 7 图表9：VE今年各次提价路线图 ...................................................................... 7 图表10：双乙甲酯是合成维生素E的重要中间体 ............................................ 8 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 宁波王龙集团突发事件深度发酵 后续发展将大幅超预期 自我们于7月5日发布醋化股份的深度报告以来，公司已累计上涨将近50%；同时7月27日宁波王龙集团厂区发布突发事件，我们第一时间发布行业深度跟踪研究，根据最近几天的草根调研以及与行业内部人士的紧密交流，我们认为本次事件将继续深度发酵，对行业的影响程度将大幅超出预期。 市场普遍认为王龙集团可能在G20结束后马上复产，但我们从产业中了解中得知，目前余姚市各级管理部门对这次事件表示出高度重视，环保、安检部门目前进驻厂区指导全面性的安全以及环保工作，目前尚无明确的复产时间表，我们认为厂区在G20后马上复产的情形已基本不存在。同时作为国内山梨酸（钾）的主要生产商之一的山东金能，目前已对其钾盐产品停止对外报价，这也从侧面在验证行业目前受到供给端冲击所带来的极大影响，供应紧张的局面短期内无法解决。 本篇跟踪报告将从另一个动态的角度看待这几类产品在目前产能出现极大冲击的背景下，行业供需所出现的动态变化。我们认为在考虑到上下游生产关系、产品工艺可变性等角度后，山梨酸（钾）、双乙烯酮-双乙甲酯等产品受到的供给冲击将比我们从静态角度看到的更大。同时我们认为VE供需关系的改善同样将对上游双乙甲酯行业产生正向驱动。 山梨酸及其钾盐产业链供给端冲击超过35% 根据我们之前在7月27日关于王龙集团突发事件的跟踪深度点评中的观点，我们认为本次事件对于山梨酸（钾）行业的供给端冲击接近30%。根据我们这两天对于行业的草根调研中的最新了解，其冲击影响可能超过35%，大幅超过我们对于事件影响的预期。 图表1：王龙与醋化是全球最大的山梨酸生产商 来源：国金证券研究所 如果单纯从产能占比来考虑王龙集团的产能退出的影响，其将近4万吨的总产能水平大致占到全球总产能的35%左右。如果我们从王龙退出对于山梨酸的供给冲击对于下游钾盐企业的影响来分析，其影响的幅度将被继续放大，并形成行业内供给收缩所造成的正反馈循环。 根据近期我们对于行业的草根调研的了解，王龙集团和醋化股份是国内最主要的山梨酸外售商，对其下游钾盐生产企业的原材料供应起到极其重要的作用。 王龙集团山梨酸钾的月产量在1800吨左右的水平，考虑到1吨山梨酸可以生成1.3吨钾盐这一配比关系，其山梨酸外售量超过2500吨，从而影响到下游超过3000吨的钾盐企业生成。 山梨酸的供需紧张将对行业产生一个自我增强的正反馈循环。即：王龙停产山梨酸供应收缩→下游钾盐工厂停工→大厂提高钾盐产量→山梨酸供给00.511.522.533.544.5宁波王龙醋化股份山东昆达山东金能德国赫斯特日本大赛璐山梨酸（钾）合计（万吨）山梨酸（万吨） 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 继续收缩。王龙山梨酸供给收缩将刺激其他厂商加大钾盐的开工，从而进一步加剧山梨酸的供应紧张态势。 图表2：王龙停产导致山梨酸供应紧张所导致的正反馈循环 来源：国金证券研究所 我们认为如果从动态的角度考虑供给收缩的程度将显著大于静态考虑产能占比的收缩程度（35%的水平），即行业供给收缩所造成的这一自我加强的正反馈循环将使得行业供需紧张的态势进一步加剧。产业链主要产品价格大幅上涨的预期将逐步自我实现并加强，并最终实现产品价格大幅上涨从而增厚公司业绩。 乙烯酮-双乙烯酮-双乙甲酯产业链供给端冲击超过60% 我们在之前7月27日的行业跟踪点评报告中提出，从静态的角度考虑双乙烯酮的供给端冲击来看，行业产能有超过60%的比重受到影响。同时双乙甲酯的产能受到包括天成生化、王龙集团的影响，产能收缩接近40%。 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：国内双乙烯酮生产主要集中于三家企业之中 来源：国金证券研究所 如果我们从动态的角度来看待这个产业链的时候，其影响程度可能再次会超过从静态角度得到的35%这一水平的供给冲击。由以上产业链简图所示，从醋酸裂解生成乙烯酮后，产业链下游进入到重要的分叉点——一方面可以继续生成山梨酸并制造钾盐，另一方面则可以合成双乙烯酮并制造双乙甲酯。 图表4：乙烯酮-双乙烯酮的生产工艺关系将决定下游的供需比例 来源：国金证券研究所 如果从乙烯酮-双乙烯酮这一关系的角度来看，天成生化与王龙集团的产能关停将比我们预计的60%以上的供给冲击更大。醋化等一体化生产厂商对于下游产品生产的动态博弈，将会极大的影响到下游产品的供给结构。双乙甲酯与山梨酸钾比价关系的涨落将极大影响到这两大类产品的供给关系，并进一步刺激产品的价格上涨。 帝斯曼降低维生素生产基地开工率 有望进一步提振上游中间体需求 帝斯曼7月28日宣布将其位于瑞士Sisseln的维生素产能整体开工率水平降低30%，主要来应对该产能在环保、安全方面的核查。公司宣布对此次核查周期预期将维持一年，并将停止公司维生素E油的外售。我们认为作为维生素行业巨头的帝斯曼宣布这一举措，将有望对相关维生素产品造成00.511.522.533.544.5天成生化宁波王龙张家港浩波其他天成生化宁波王龙张家港浩波其他 行
