制造业投资预测框架&数论经济·系列四：步随溪水觅溪源

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 步随溪水觅溪源——制造业投资预测框架&数论经济·系列四  制造业投资的预测框架，从哪开始？ 1、 宏观角度：宏观脉络上看，制造业投资，既由供需决定，又影响供需。我们可以发现有很多因子与其强相关，比如工业企业利润，比如投资、消费、出口这些表征需求的变量。这些，是我们建模的基础。 2、 行业角度：若进一步将行业分为上中下游，各自对应的需求有所差异。将每一个因子对应到制造业的某一部分，是我们将预测的精度不断提高的基础。  制造业投资的预测因子，如何选择？ 1、 上游材料：需求端对应的是地产与基建投资，我们发现纳入模型的效果并不好。对于材料而言，供与需，同等重要。与其关注需求，不如直接考虑利润，更加简单、有效。工业企业利润的影响领先一年左右。 2、 中游装备：装备制造中汽车主要用于下游消费，可以单独考虑。对于其他装备，出口可以很好的代表其需求的变动。但需要注意，出口与工业企业利润相关性较高，需要使用偏同步的出口增速以避免共线性。 3、 下游消费: 2011年以后，下游消费中用于出口的比例逐渐降低，且出口增速波动区间从以往的20%上下回落到0%上下，需求的变动主要来自国内，社零可以很好的表征。 4、 更新需求：制造业投资中，技改的占比逐年提高，更新需求，不可忽视。我们选择制造业投资滞后5-10年区间内最优的自相关系数对应的滞后期数，即滞后85期，来表征更新需求。大体对应8年的更新周期。  制造业投资的预测模型，效力如何？ 1、 静态角度：模型的优点在于，自变量均非常显著，变量的系数均符合基本的经济逻辑，包括截距项。拟合的情况看，主要的拐点和方向均能很好的捕捉，但幅度上有时会力有不逮。 2、 动态角度：由于模型所有的自变量都有一定的滞后性，可以自动预测三期。我们站在2018年年初，每隔3个月更新一次模型，每次预测3个月，预测的结果与静态拟合相差无几。在2018年下半年，模型很好的预测到了这段超预期的上行趋势，且提示峰值直到11月才会出现，与实际情况吻合。  下半年怎么看？总量角度：下半年看，五大因子中有三个，由于滞后期数较多，已经确定成为下拉力量，即更新需求、工业企业利润、社零。存在变数的是汽车产量与出口增速。我们判断，在不同的情景假设下，全年制造业投资增速在 -1.6%--0.62%之间。  下半年怎么看? 结构角度： 1、 上游材料：由于工业企业利润增速从2018年7月开始逐月下滑，同时受制于2018年下半年不断走高的基数影响，上游材料业的投资向上动能不足。 2、 中游装备：两点风险，一点机会。风险在于2018年走高的基数以及出口的下滑。从模型动态的角度看，出口对制造业投资的影响，在不断走强。机会在于汽车产量能在多大程度上同比收窄。 3、 下游消费：消费品制造业投资的特征是波动较小，年内增速的极差（最大减最小）基本在1%附近。这决定了在前5月负拉动的基础上，下半年大幅走强的可能性并不高。此外，滞后1年的社零同样在下行中。  风险提示： 出口大幅下滑；汽车产量维持低位。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 《【华创宏观】贸易战下的中美CPI：短长期与分项影响全拆解——数论经济·系列二》 2019-05-26 《【华创宏观】汇率升贬之外的思考与指标应用——数论经济·系列三》 2019-05-27 《【华创宏观】美降息概率为何起？如何跟踪？》 2019-06-06 《【华创宏观】特别的时候，特别的国债》 2019-06-06 《【华创宏观】美联储7月将迎来降息，全球重启宽松浪潮——6月FOMC会议点评》 2019-06-20 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019年7月1日 21355502/36139/20190701 11:53 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、制造业投资预测：思考的边界在哪？ ............................................................................................................................. 6 1.1 概念厘清，当我们谈制造业投资时，我们在聊些什么？ ...................................................................................... 6 1.2 宏观脉络，制造业投资的背后演绎着怎样的故事？ .............................................................................................. 6 1.2.1制造业投资：既是需求，也是供给 .................................................................................................................... 6 1.2.2制造业投资：模糊预测容易，精确预测困难 .................................................................................................... 7 1.2.3更新需求：越往后，越重要 ................................................................................................................................ 7 1.3 中观寻迹，制造业投资的上中下游扮演着怎样的角色？ ...................................................................................... 8 1.3.1上游材料：需求在哪？投资的驱动力在哪？ .................................................................................................... 8 1.3.2中游装备：需求在哪？投资的驱动力在哪？ .................................................................................................... 8 1.3.3下游消费：需求在哪？投资的驱动力在哪？ .................................................................................................... 9 二、制造业投资预测: 因子之间，何去何留？ ................................................................................................................... 10 2.1 初建模：为什么我们将地产及基建投资剔出模型？ ............................................................................................ 10 2.2 再思考：社零，领先还是同步？ ............................................................................................................................ 11 2.3 再思考：出口，领先还是同步？ ............................................................................................................................ 11 2.4 再思考：汽车投资，如何刻画？ ............................................................................................................................ 12 2.5 再思考：更新需求，如何刻画？ ............................................................................................................................ 12 2.6 终决选：留下了什么？ ............................................................................................................................................ 13 三、制造业投资预测：模型表现如何？该如何解读？ ....................................................................................................... 13 3.1 静态角度：拐点的判断基本准确 ............................................................................................................................ 13 3.2 动态角度：动态3期更新预测下依然有效 ............................................................................................................ 14 3.3 系数解读：模型在告诉我们什么？ ........................................................................................................................ 14 3.3.1 消费最为重要，其次是更新需求 ..................................................................................................................... 14 3.3.2 出口的影响在加大，汽车的弹性在变弱 ......................................................................................................... 15 四、下半年怎么看？总量角度：上拉力量少，下拉力量多 ..................................................................