量价齐升17年业绩靓丽，产能释放一季度销量再创新高

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 量价齐升17年业绩靓丽，产能释放一季度销量再创新高 2018年4月25日 事件： 公司发布2017年年报。2017年公司实现营业收入44.38亿元，同比增长51.53%；归属于上市公司股东的净利润5.75亿元，同比增长30.89%；扣除非经常性损益的归母净利润5.13亿元，同比增长38.46%；基本每股收益1.86元/股，同比增长30.89%。其中，四季度公司实现营业收入12.91亿元，同比增长67.59%；归属于上市公司股东的净利润1.68亿元，同比增长16.02%，基本每股收益0.54元/股，同比增长14.89%。 同时，公司发布2018年第一季度报告。2018年一季度公司实现营业收入16.10亿元，同比增长53.40%，归属于上市公司股东的净利润2.74亿元，同比增长111.02%，基本每股收益0.89元/股，同比增长111.02%。公司预计2018年上半年净利润同比将增长80%-130%。 点评：  新产能投产一季度销量创新高，毛利率水平大幅提升。公司主营农药业务，产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂三类。2017年，受供给侧改革及环保严监管影响，农药行业落后产能逐渐出清，叠加公司新产能投产，主要产品迎来量价齐升的良好局面。其中，除草剂和杀虫剂均价同比增长57%和5%，销量同比增长23%和11%，推动营收同比增长93%和17%至19.84和19.07亿元，毛利率同比增长6.8和1.6 ppt.至30.89%和29.14%。由于汇兑损失导致财务费用增长，公司期间费用率同比增长2.9 ppt.至11.56%。2018年一季度，受优嘉二期产能投产影响，除草剂和杀虫剂销量同比增长68%和9%至1.8和0.4万吨，创近几个季度的新高，产品价格仍维持相对高位，同比增长16%和28%，推动公司一季度业绩持续高速增长。受益产品量价齐升的良好局面，公司2017年毛利率同比增长2.63 ppt.至27.45%，2018一季度进一步增长至32.46%。  麦草畏快速放量，草甘膦仍处景气周期。2017年，优嘉公司二期2万吨/年麦草畏项目建成投产，公司麦草畏产能达2.5万吨/年，推动除草剂业务销量大幅增长。2017年麦草畏价格中枢有所下降，目前华东地区麦草畏价格维持在10万元/吨左右，与2015年14-15万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑，即便如此，公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广，应用方向为与草甘膦复配。随着2016年11月美国环境保护署（EPA）批准孟山都麦草畏制剂XtendiMax在美使用，麦草畏开始步入加速推广期。孟山都2017年财报显示，2017年Roundup Ready 2 Xtend大豆美国种植面积超过2000万英亩，预计2018年种植面积将超过4000证券研究报告 公司研究——年报点评 扬农化工（600486.SH） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2017.10.24 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 83326789 邮 箱：guojingpu@cindasc.com 李皓 行业分析师 执业编号：S1500515070002 联系电话：+86 10 83326852 邮 箱：lihao1@cindasc.com 葛韶峰 研究助理 联系电话：+86 10 83326705 邮 箱：geshaofeng@cindasc.com 相关研究 《除草剂业务量价齐升，公司业绩有望持续增长》2017.10 《扬农化工（600486）业绩筑底，即将迎来拐点》2017.04 《扬农化工（600486）一季度盈利大增，如东三期保障长期增长》2017.04 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 万英亩，照此趋势将轻松实现其2019年的5500万英亩种植面积目标。同时，孟山都上调了Bollgard II XtendFlex棉花种植面积预期为超过600万英亩。据此测算，我们预计2019年全球麦草畏需求将增加至3.5~5.0万吨，公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。  公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。目前拥有草甘膦产能3万吨。草甘膦行业经历2014年以来的去产能，目前行业有效产能已经下降至75.2万吨，全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态，国内草甘膦华东市场（95%原药）价格在去年下半年由1.95万元/吨上涨至2.95万元/吨，近期，草甘膦进入消费淡季，加之甘氨酸、甲醇、黄磷等产品价格的下跌，草甘膦的成本支撑减弱，价格回落至2.50万元/吨，但同比仍维持相对高位，而且公司草甘膦采用长协定价，可部分平滑市场价格波动，公司一季度草甘膦港口FOB价格4000美元/吨，同比上涨11.11%。  受中间体短缺以及醚醛反倾销影响，菊酯价格维持高位。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯，优嘉二期项目投产后原宝塔湾厂区菊酯生产线停产，目前拥有菊酯产能2600吨/年。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。受上游中间体功夫酸、联苯醇价格上涨以及部分菊酯装置停车影响，功夫聚酯价格自7月底进入上涨通道，华东地区出厂价由15.5万元/吨上涨至目前25.0万/吨，近期商务部裁定印度进口醚醛存在倾销，菊酯价格有望继续上行，公司业绩或将因此进一步提振。  如东三期项目有望成为未来业绩增长保证。如东一期项目2014年底顺利投产，实现了较好的收益；如东二期项目多个产品生产装置2017年上半年陆续投产，业绩增量贡献明显；4月，公司公告将建设如东三期项目，包括11,475吨/年杀虫剂、1,000吨/年除草剂和3,000吨/年杀菌剂等产品，预计建设期3年，建成投产后，年均营收15.41亿元，保证了公司业绩的持续增长。  盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到50.48亿元、55.70亿元和60.44亿元，同比增长13.74%、10.33%和8.51%，归母净利润分别达到9.36亿元、11.06亿元和13.28亿元，同比增长62.81%、18.20%和20.06%，EPS分别达到3.02元、3.57元和4.26元，对应2018年04月25日收盘价（51.58元/股）的动态PE分别为17倍、14倍和12倍，维持“买入”评级。  风险因素：草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,928.97 4,438.23 5,047.98 5,569.62 6,043.65 增长率Yo Y % -5.95% 51.53% 13.74% 10.33% 8.51% 归属母公司净利润(百万元) 439.26 574.95 936.08 1,106.44 1,328.40 增长率Yo Y % -3.48% 30.89% 62.81% 18.20% 20.06% 毛利率% 24.82% 27.45% 32.70% 34.18% 36.82% 净资产收益率ROE% 13.35% 15.66% 21.88% 21.23% 20.66% 每股收益EPS(元) 1.42 1.86 3.02 3.57 4.29 市盈率P/E(倍) 36 28 17 14 12 市净率P/B(倍) 4.64 4.10 3.43 2.77 2.25 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2018年04月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 3,402.65 4,115.10 4,943.18 6,218.36 7,637.82 营业收入 2,928.97 4,438.23 5,047.98 5,569.62 6,043.65 货币资金 735.09 1,193.64 1,808.03 2,880.05 4,130.82 营业成本 2,202.04 3,219.79 3,397.11 3,665.89 3,818.49 应收票据 405.05 507.21 576.89 636.51 690.68 营业税金及附加 10.70 15.52 17.65 19.47 21.13 应收账款 667.63 824.06 937.27 1,034.13 1,122.14 营业费用 35.85 56.33 64.07 70.69 76.71 预付账款 72.05 121.89 128.60 138.78 144.56 管理费用 268.83 378.19 430.15 474.60 514.99 存货 372.19 437.33 461.42 497.92 518.65 财务费用 -50.89 78.36 14.48 11.92 4.17 其他 1,150.64 1,030.97 1,030.97 1,030.97 1,030.97 资产减值损失 14.83 66.87 29.72 26.75 30.38 非流动资产 2,297.84 2,968.60 3,117.24 3,222.66 3,339.39 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 80.82 75.16 6