全球商品研究·原油兴证期货.研发产品系列减产未必保价，宏观明显承压，油价转折或将来临2019年6月24日星期一内容提要2019年上半年的油价呈现先扬后抑的走势，1月至4月中旬，油价受OPEC减产及地缘危机导致的供给紧缩而连续上涨，4月下旬起因宏观承压及地缘危机缓解，油价进入偏空走势。6月因地缘事件、降息预期及OPEC减产临近，油价止跌企稳。全球宏观趋弱仍为油价最主要的承压点，主要压力来自于全球经济预期不断下调，美债收益率多次倒挂及中美贸易谈判势头不佳。这也将是2019年下半年打压油价的主要承压点。OPEC+减产成为2019年上半年油价的最大支撑点，但目前OPEC+尚未就延长减产达成协议，且下半年保持高额减产的可能性存疑，油价的底部支撑或受动摇。地缘危机虽然仍在发酵，但持续时间及热度基本只能起到短线拉升油价的作用，并不足以支持油价继续冲高。需求端受主要经济体宏观经济下行、油市轻质油过剩及汽车终端行业趋弱的影响，二季度出现旺季不旺的态势，三季度或有一定好转的可能，但没有明显的新需求增长出现，油价不会出现长足上涨的行情。库存方面，OECD库存仍在5年均值上方，如该值降至均值以下，OPEC或停止减产，恢复增产。美国原油库存在2019年5-6月攀升至历史高位，出现反季节性的超预期累库，表现了美油市场供给偏强，需求疲软的情况。油市目前的利好集中于供给端及地缘危机：OPEC+或延长减产至年底，中东乱局仍在持续。但利好中蕴含了较大风险：OPEC+尚未就减产一事达成协议，减产或被证伪，或执行力度大打折扣；中东危机能为油价提供的动力恐不长久。宏观及需求同步走弱，仍使油价承压，但三季度是传统需求旺季，即使存在旺季不旺的问题，三季度的需求仍能对油价形成一定支撑，不至于完全落兴证期货.研发中心能化研究团队刘倡从业资格编号：F3024149投资咨询编号：Z0013691黄韵之从业资格编号：F3048897联系人黄韵之021-20370972huangyz@xzfutures.com半年度报告 入下行通道中。四季度淡季需求锐减，油价承压将更为显著。如OPEC+达成减产，2019年下半年油价将短期上行后高位震荡，中长期有较大下行风险；如减产被证伪或执行力度大减，油价或难逃下行的态势。风险提示：OPEC+减产；中东危机；中美贸易谈判；全球宏观下行；主要经济体降息；特朗普打压油价。 年度报告1.行情回顾1.1期货端半年度走势2019年上半年的油价呈现先扬后抑的走势，1月至4月中旬，油价受OPEC减产及地缘危机导致的供给紧缩而连续上涨，4月下旬起因宏观承压及地缘危机缓解，油价进入偏空走势。1月油价筑底反弹：OPEC减产协议正式生效，美国累库情况好转，钻井数大降，加之委内瑞拉制裁的地缘推动，油价自暴跌中企稳回升。2-3月油价震荡上行：OPEC高额减产，委内瑞拉、俄罗斯、尼日利亚等地缘危机继续推涨油价，但特朗普打压油价及欧美经济数据出现波动使油价承压。4月油价到达上半年高点后转为震荡偏空：中美宏观好转，美国宣布将取消伊朗制裁豁免，美油于4月23日达到上半年高点，报66.18美元/桶，布油于4月24日达到上半年高点，报73.74美元/桶；随后因市场普遍预期供给增加，美油超预期累库，特朗普再度打压油价，油价转为震荡偏空的走势。5月油价震荡下行：特朗普打压油价，美油库存在需求旺季高企，全球宏观经济不佳，美墨加征关税，油价月内多次大跌，创年内最大跌幅；但中东及委内瑞拉地缘热度仍在，加之俄罗斯因油品污染被迫减产，油价还未进入单边下行的走势。6月油价企稳后上行，6月前两周原油库存在需求旺季高企，导致市场担忧旺季不旺，但美墨贸易争端以和解告终，中东油轮遇袭催生地缘动力，且OPEC+大概率延长减产，油价止跌企稳；6月第三周起油市出现了多重利好：宏观层面欧美可能降息，供给端OPEC+大概率延长减产、俄罗斯因新污染源短期内无法恢复产量，地缘方面中东危机仍有发酵空间、美国及新加坡炼厂爆炸，油价走出了一段上行趋势。SC走势在与外盘联动的同时，逐步开始显示出自身的区域定价功能。4月伊朗制裁豁免取消的消息传出后，SC走势与WTI及BRENT明显不一致，风险溢价要高于美布两油。这是因为SC锚定的是中东原油，一旦中东原油供应出现重大地缘风险，受影响最大的亚太地区，尤其是中国、印度。因此SC对伊朗事件的风险体现出自己独立的走势，SC的区域定价功能有所显现。 年度报告图1：2019年上半年WTI、BRENT（美元/桶）、SC走势（元/桶）数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部图2：2019年上半年WTI跨期价差（美元/桶）图3：2019年上半年BRENT跨期价差（美元/桶）数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部1.2现货端年度走势现货端，1-4月均受OPEC减产推动，供给紧缩，现货价格不断抬升；5月受宏观走弱，美油增产及累库，需求旺季不旺等因素打压，现货市场趋弱。6月因中东地缘恶化，现货止跌企稳，有重新抬头的趋势。 年度报告图5：2019年上半年主要现货走势（美元/桶）数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部2.宏观及金融全球宏观趋弱仍为油价最主要的承压点，主要压力来自于全球经济预期不断下调，美债收益率多次倒挂及全球贸易的不确定性大幅增加。2019年上半年，尽管宏观经济还未进入完全衰退，但预期不断下滑，波动也明显增强。1月IMF下调全球经济预期，导致全球股市暴跌，打压油价；2月欧盟下调经济增速预期，使布油承压，两油出现涨跌互现，走势不一的情形；3月欧洲多国下调经济预期，欧美制造业数据疲软，美联储对美经济评价趋缓，美债收益率倒挂，布油承压严重，涨幅显著小于美油；4月IMF再度下调2019年全球经济增长预期，全球股市又现暴跌，继续打压油价；5月下旬，美联储降息态度不明，美国短期经济数据不佳，美债收益率倒挂，欧洲经济预期继续下滑，意大利债务危机恶化，美布两油三度大跌。6月中旬欧洲央行暗示可能降息，美联储态度转鸽，市场对宏观的情绪有所好转。全球贸易的不确定性也是油价承压的一大因素。中美贸易谈判一波三折，2月上旬谈判走势不明朗，下旬有所好转，但至5月形势再度恶化。6月因特朗普为连任大选考虑，有放松中美贸易谈判的意向。市场预判贸易谈判后续将保持拉锯，但不至于迅速恶化。美墨之间的贸易问题也对全球市场信心造成一定打击，但墨西哥很快妥协，危机基本解除。 年度报告图6：全球GDP同比增速（%）与原油年均价格（美元/桶）图7：美元指数与WTI（美元/桶）数据来源：WIND，兴证期货研发部数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部图6：道琼斯指数与WTI（美元/桶）图7：标普500指数与WTI（美元/桶）数据来源：WIND，兴证期货研发部数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部3.供给端OPEC+减产成为2019年上半年油价的最大支撑点，减产执行率始终保持在100%以上的超额状态。主动减产的是沙特及阿联酋，尤其是沙特减产至1000万桶/日以下，出口降至700万桶/日，占据了减产总额的70%。被动减产的是伊朗、委内瑞拉及利比亚：伊朗在制裁豁免到期后，产量及出口量均迅速下滑，出口量降至40万桶/日以下；委内瑞拉因制裁及断电事件，国内石油产业几乎停摆，出口量降至100万桶/日以下；利比亚因国内动乱，原油产量下滑至30万桶/日。俄罗斯继续在减产中扮演摇摆国的角色，在2019年1-4月，其减产执行率一直维持在14万桶/日以下，仅达到其减产配额23万桶/日的60%，与我们2019年的年报中所预测的一致。自5月起，俄罗斯因原油污染问题，出口受损严重，减产执行率才被动提升至100%以上。俄罗斯也声明，将在污染问题解决后，将减产率降至100%，换言之，就是迅速增产。而在近期针对延长减产协议一事中，俄罗斯发表的言论也耐人寻味，大体表示了仅靠OPEC减产就能达到平衡油市的目的，且全球原油需求在不断萎缩，俄罗斯无需减产的言外之意。沙特也明确表示， 年度报告OPEC各国均愿意延长减产，主要问题在于与非OPEC盟国进行协商，矛头直指上半年消极减产的俄罗斯。但下半年减产协议将会以何种程度执行，市场颇有疑虑，因为上半年后期，减产执行率已超过150%，油价也已触到了阶段性高点，继续扩大减产规模的可能性不高。OPEC提出的两种设想也是消除过度减产或直接减少减产目标30万桶，因此下半年的减产力度预计将小于上半年。此外，尽管目前OPEC仍维持高额减产，但保价的效果已不显著，宏观承压及需求走弱降低了OPEC减产对油价托底的作用，因此下半年的减产保价很可能是个伪命题。美国的原油产量经过2018年的迅猛增长后，2019年增速显著放缓。究其原因，一是2018年下半年的油价大跌打击了页岩油商的盈利信心，因此他们收缩了2019年上半年的资本支出，从而导致了钻井数明显下滑，目前已跌至800座以内；二是宏观经济动荡及需求走弱导致页岩油商对未来产油盈利继续不看好，2019年下半年美油产量或仍保持稳健增长的态势。但随着二叠纪盆地的SUNRISE管道和EPDNGL转换管道提前上线，该地区的管输能力已能覆盖当前产量。如第三季度EPICNGL转换管道和CACTUSII管道能部分上线，二叠纪盆地的管输能力将十分充足，管输瓶颈或不复存在，甚至过剩，这会是刺激页岩油快速增产的一个重大因素。3.1OPEC减产与俄罗斯消极减产由于2018年下半年油市供应过剩，油价暴跌，OPEC+在2018年12月达成减产120万桶/日的协议，其中OPEC减产80万桶/日，以俄罗斯为首的非OPEC盟国减产40万桶/日。截至目前，OPEC产量已降至3026万桶/日，为2014年11月以来的低位，减产执行率超过150%。OPEC出口量降至2200万桶/日。俄罗斯在1-3月消极减产，减产执行率在60%以下，4-5月因原油污染问题被动减产，减产执行率超过了100%。图9：OPEC产量（千桶/日）及出口量（千桶/日）图25：俄罗斯原油产量（千桶/日）及出口量（万吨）数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部3.2地缘危机美国于2019年4月22日表示不会延长伊朗制裁的豁免期，要在5月以后迫使伊朗原油出口量降为0。制裁生效后，美国通过卫星监控堵截伊朗油轮，冻结伊朗在国外的资金账户等手 年度报告段限制伊朗原油出口，伊朗出口量确实快速下降，目前官方数据已降至22.6万桶/日。6月8日，美国对伊朗最大的石化企业，波斯湾石化工业公司实施制裁。不过伊朗也会通过一些隐蔽的手段来出口原油，如将原油转运至伊拉克、巴基斯坦等邻国，或更换伊朗油轮的国旗，关闭无线通讯信号，行驶至卫星无法跟踪的航路，以及以物易物的方式出售原油等，因此伊朗实际下降的出口量很难估算清楚。美国于2019年1月底实施对委内瑞拉的制裁，冻结其总计70亿美元的资产。在制裁开始后的一个月内，委内瑞拉的原油出口下降了40%。2月，委内瑞拉一座日转运量30万桶的原油泵站发生火灾，运能中断。3月委原油产量因电力中断导致油田、管道、港口关闭影响，跌破100万桶/日，创16年新低。俄罗斯在制裁期间一直试图协助委内瑞拉销售石油，但美国声称不会放松对委制裁，目前委原油产量及出口量尚未有恢复的迹象。利比亚最大的沙拉拉油田自2018年底就不断受到武装分子袭击，损失产量为31.5万桶/日。2019年4月Waha油田又因维护而削减12.4万桶/日的产量。5月，利比亚国家局势持续动荡，Zella油田附近又发生了一起袭击。5月，利比亚Waha油田产量恢复至30万桶/日，但其他遇袭油田情况不明。截至目前，利比亚的产量仍维持在125万桶/日，出口量降至85万桶/日。尼日利亚在1-4月均声称将服从OPEC减产的计划，其实产量不减反增，维持在180-190万桶/日。5月尼日利亚东北部遭遇武装分子袭击，产量减少10万桶/日。图23：伊朗产量及出口量（千桶/日）图24：委内瑞拉产量及出口量（千桶/日）数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部数据来源：BLOOMBERG，兴证期货研发部 年度