美联储降息周期内大类资产走势深度研究

美联储降息周期内大类资产走势深度研究研究发展中心宏观团队郭远爱2019年6月20日 报告核心观点⚫6月FOMC议息会议对政策声明做出调整，未来联储降息大门打开。美联储6月议息会议维持目标利率不变，但声明表示市场不确定性在增加，金融市场的情绪恶化，将采取适当措施维持扩张，并在政策声明中删除“耐心”一词。这为后续联储降息敞开大门，根据美国利率期货市场指标看，年内2-3次降息是可期待的。⚫全球央行大范围“降息潮”来袭，货币宽松预期不断升温。新兴市场国家及发达国家进入“降息潮”，欧央行行长近期也不断暗示可能降息，叠加美联储6月FOMC会议对政策声明作出重大调整，进一步强化了全球各大央行宽松货币政策预期。⚫美元指数在联储降息周期内多数表现为趋势性下跌。从过去四轮美联储降息前后美元指数表现看，发现在预期降息阶段美元指数的走势并无明显的规律性可言，而进入实际降息周期后，美元指数多数表现为趋势性下跌。⚫美国股市在最近两轮降息周期中均陷入熊市。虽然美国股市通常会在联储降息预期阶段及降息开始后一段时间内继续走高，但从整个降息周期看，降息最终对美股不利，也无法改变经济和股市下跌的走势。⚫国内A股在预期降息阶段表现向好，而实际降息阶段则取决于自身基本面好坏。受益于美联储降息预期提振市场风险偏好及流动性宽松因素影响，相应会对A股市场形成一定利好刺激，但进入到实际降息阶段，A股走势更多取决于自身基本面环境。⚫降息对大宗商品影响并没有稳定的规律，而黄金是最为确定性的多配品种。黄金拥有避险和金融双重属性，在过去4轮降息预期阶段，黄金多表现为下跌，但在降息周期，黄金是极佳的做多品种。尽管黄金已累计不少涨幅，但我们认为黄金上方空间继续存在，COMEX黄金价格有望突破1400美金。⚫与黄金的走势相反，白银在降息周期内的表现偏向弱势。⚫降息对原油的影响并无明显规律可言，核心在于自身供需面矛盾。油价在预期降息阶段主要表现为小幅上涨，但在正式降息后，油价在过去4轮降息周期中的表现却不太一致。可见，油价的表现更多需要关注其自身供需方面的影响，美联储降息与否对油价的影响不显著。⚫有色金属在降息周期中表现偏弱，降息背后需求的走弱对价格形成压制。从历次美联储降息周期中基本金属价格表现看，不管是降息预期阶段还是正式降息周期内，铜、铝、锌等有色金属的表现主要以下跌为主。美联储降息背后经济的放缓会抑制金属的消费需求，从而对价格形成压力。 美联储6月议息会议按兵不动，但未来降息的大门正式打开美联储6月FOMC会议声明要点⚫维持当前目标利率不变。美联储以9:1的投票比例通过本次利率决定，维持联邦基金利率不变，符合此前市场的预期。⚫删除“耐心”一词为降息敞开大门。美联储FOMC声明表示，市场不确定性在增加，将采取适当措施维持扩张，并在政策声明中删除“耐心”一词。⚫FOMC委员认为美联储降息的理由在增强。美联储点阵图显示,17名官员对未来前景展望存在分歧，8名官员预计2019年将降息,9人预计2020年底之前将降息，3月份美联储点阵图预计2020年将加息一次。⚫下调了未来联邦利率的中值。美联储FOMC经济预期：2020年底联邦基金利率预期中值为2.1%，此前预期为2.6%；2021年底联邦基金利率预期中值为2.4%，此前预期为2.6%。美联储6月FOMC会议点阵图 鲍威尔新闻发布会对政策声明作出重大调整美联储主席鲍威尔新闻发布会要点⚫对政策声明作出重大调整，将采取适当措施维持扩张。⚫点阵图首次发出降息信号，委员们确实看到美联储降息的理由在增强，并认为未来降息将是适宜的。⚫美联储尚未真正讨论降息规模，而降息也将取决于未来的数据和风险前景。⚫将观察不确定性是否会导致经济前景承压；美联储不对单一数据过度反应是至关重要的。⚫缩表方面，缩表按计划接近结束；若联储确实放松政策，可能会调整缩表政策。⚫商界和农业合约对贸易的担忧加剧，金融市场的风险情绪恶化。⚫关于任职问题，鲍威尔表示，法律明确，我有4年任期，我有意继续任职。【简要点评】从结果上看，美联储6月议息会议宣布维持联邦基金利率保持不变，符合市场此前对6月会议不降息的预期。但同时需要注意到，相比于今年前面几次利率会议后的声明，本次美联储在政策声明删除了“耐心”的表述，并表示对前景的不确定性增加了。这份政策声明表述的变化，暗示未来联储降息的大门正式打开。受此影响，美联储7月降息25个基点至2.00%-2.25%的概率为83.7%，降息50个基点的概率为15.6%，而在此前联储降息25个基点和降息50个基点的概率分别为61.4%和20.7%。我们认为，美联储正在按照利率期货市场所释放的信号在行动，年内降息2-3次是可以期待的。 利率期货市场在疯狂押注美联储降息，但需警惕“预期差”带来的反向风险资料来源：Wind，信达期货研发中心⚫当前国债期货市场在疯狂押注美联储将很快降息。根据利率期货市场的表现看，7月份联储可能会降息20个点，9月份可能会降息40个点，到了12月份可能会降息65个点。此外，国债期货市场还反映美联储2020年会额外再降息30个基点，这意味着未来一年半将降息四次。⚫从美国的国债收益率曲线看，10年期国债收益近期出现大幅下跌，当前市场对未来美联储降息已有非常高的预期。一旦后续美联储的态度或者降息出现不及预期情形，需警惕资本市场出现反向风险及大幅波动。资料来源：Goldman Sachs，信达期货研发中心 即便是后续美联储叩响降息扳机，真正可降息的空间也较为有限资料来源：Wind，信达期货研发中心⚫自2015年12月美联储启动加息周期以来，截至2018年底，期间美联储总共加息9次。目前，联邦基金利率的目标区间为2.25%-2.5%。⚫尽管当下市场对美联储降息的预期及呼声越来越高，但与20世纪80年代以来的几轮降息周期相比，当前的联邦基金利率仅为2.50%，远低于历次降息周期的起点位置，意味着即使美联储启动降息，其真正可降息的空间也较为有限。即便将利率降至0，其可降息的空间也只有250个基点。（注：历史上，美联储并未像欧央行或日本央行那样将利率降至0甚至低于0的水平） 各国央行大范围“降息潮”来袭，全球货币宽松预期升温资料来源：新闻资料整理，信达期货研发中心图1：2019年各国央行降息时间点梳理⚫自今年年初美联储及欧洲央行相继“由鹰转鸽”之后，新兴市场国家的央行也随即紧随纷纷降息，尤其是在全球贸易摩擦加剧进一步施压世界经济下行的大背景下，无论是发达国家还是新兴市场国家均采取降息的方式以对冲不断走弱的经济。⚫据不完全统计，迄今为止先后全球共有14家央行宣布降息。其中，2月7日,印度央行率先打响了新年降息第一枪；5月8日新西兰联储宣布降息25个基点，拉开了发达国家降息的帷幕，1个月后澳洲联储也宣布降息。此外，欧央行德拉吉在葡萄牙辛特拉举行的央行年度论坛上暗示可能降息，叠加美联储6月FOMC会议对政策声明作出重大调整，进一步强化了全球各大央行实行宽松货币政策的预期。 全球央行大转向，连续五个月降息央行数量超过加息央行数量⚫从全球视野观察，5月降息的央行数量比加息的央行数量要多，如果把6月也考虑在内，这种情形已持续5个月。相比于去年，可谓是“大转向”。⚫2019年以来，新兴市场央行和发达国家央行的态度发生了非常大的转变，在今年2月份之前，为抵御美联储加息、通胀上升及货币疲软带来的影响，全球加息央行的数量整体超过或持平于降息央行的数量。但这种现象从今年2月份后已悄然发生改变，全球央行迎来新一轮的“降息潮”。资料来源：金十数据，信达期货研发中心 ⚫近期美国偏疲软的经济数据，6月FOMC会议对政策声明作出的重大调整，并结合鲍威尔在会后新闻发布会上的表态，让市场对美联储后续启动降息的预期越来越强。⚫现在市场所关心的是，如果后续美联储进入降息周期，会引起市场怎样的反应？相关的资产价格又将如何表现？⚫从历史过往几轮的降息周期看，市场从预期美联储降息到美联储正式启动降息，中间会间隔一定的时间，而在预期降息阶段和正式降息周期，相关大类资产的价格呈现不一样的走势。下面我们将系统研究在美联储降息周期前后，相关大类资产如股市，原油、黄金、白银、有色金属等大宗商品及美元指数的表现情况。美联储降息前后股市、大宗商品、汇率等大类资产将如何表现？ 1980年至今美联储历次降息周期梳理降息轮次降息周期降息次数联邦基金目标利率变动第一轮1984年9月-1986年8月17次美联储将联邦基金目标利率由11.50%下调至5.875%第二轮1989年6月-1992年9月25次美联储将联邦基金目标利率由9.8125%下调至3.00%第三轮2001年1月-2003年6月13次美联储将联邦基金目标利率由6.50%下调至1.00%第四轮2007年9月-2008年12月10次美联储将联邦基金目标利率由5.25%下调至0.25%资料来源：Wind，信达期货研发中心⚫从上世纪八十年代至今，美联储共实施4轮影响较大的降息周期，分别为：1984年-1986年；1989年-1992年；2001年-2003年；2007年-2008年。从联储这4轮降息周期看，降息周期持续的时间在1-3年不等，且每一轮降息的幅度均不小，均在500个基点以上。⚫历史看，美联储从加息周期到降息周期的切换，降息启动的时间有早有晚，并无特别明显的规律可循。短则间隔时长少于1个月（如1989年，用时不到20天）；长则间隔时长在1年以上（如2006年，14.5个月之后才开始降息）。20世纪80年代至今，美联储共进行4轮较为典型的降息周期美联储从加息周期到降息周期启动历经时长统计降息轮次最后加息日期首次降息日期加息到降息中间历时第一轮1984年8月9日1984年9月20日1.5个月第二轮1989年5月17日1989年6月6日< 1个月第三轮2000年5月16日2001年1月3日7.5个月第四轮2006年6月29日2007年9月18日14.5个月第五轮2018年12月20日？？ 美元指数在联储过去四轮降息周期前后表现统计降息轮次预期降息阶段涨跌幅（%）实际降息周期涨跌幅（%）第一轮6.03 -27.97 第二轮2.17 -23.38 第三轮-0.20 -13.34 第四轮-8.63 0.79 美元指数在降息周期内多数表现为趋势性下跌走势资料来源：Wind，信达期货研发中心⚫从影响因素讲，美元指数走势主要受美国经济相对于其他国家相对强弱及美联储货币政策周期两个因素的影响。⚫梳理过去四轮美联储降息前后美元指数的整体表现，发现在预期降息阶段美元指数的走势并无明显的规律性可言，而进入实际降息周期后，则呈现较为明显的规律性，即美元指数在实际降息周期内多数表现为下跌。美元指数在降息周期内的一致性表现背后主要反映美国经济相对世界其他国家经济在弱化，及美联储货币政策处于宽松周期。 美国股市在最近两轮降息周期中均陷入熊市⚫市场对美联储降息预期阶段，美股的表现通常取决于以下2方面因素。第一，美联储对货币政策态度的转变或实质性的降息措施对市场风险偏好带来提振和流动性宽松预期，有利于股市的阶段性上涨；第二，美联储降息的背后往往反映美国经济下行压力加大，这会加剧投资者对未来经济衰退的担忧，进而驱使美股下跌。⚫从美联储前面四轮降息周期前后美国股市的表现看，虽然美国股市通常会在联储降息预期阶段及降息开始后一段时间内继续走高，但从整个降息周期看，降息最终对美股不利。⚫2000年1月-2003年6月及2007年9月-2008年12月最近2轮降息周期中，标普500指数期间分别累计下跌38.16%（周期内低点距离高点下跌53%）和24%（周期内低点距离高点下跌53%）。美股在联储过去4轮降息周期前后表现统计降息轮次预期降息阶段涨跌幅实际降息周期涨跌幅第一轮3.54 49.56 第二轮2.84 29.52 第三轮-7.22 -24.00 第四轮21.97 -38.16 资料来源：Wind，信达期货研发中心 美国股市在最近两轮降息周期中均陷入熊市⚫回顾历史发现，第三轮降息发生在亚洲金融危机之后美国互联网泡沫破灭后，而第四轮降息是发生在美国房地产泡沫引发的次贷危机后。在这两次危