专题研究：衰退周期内大类资产表现如何？
本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 研究中心研究报告 2022年7月9日星期六 研究报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】1497号 联系信息 分析师 李代 期货从业资格：F03086605 投资咨询资格：Z0016791 邮箱：li.dai@gzf2010.com.cn 联系人 陈蕾 期货从业资格：F03088273 邮箱：chen.lei5@gzf2010.com.cn 联系人 汤树彬 期货从业资格：F03087862 邮箱：tang.shubin@gzf2010.com.cn 相关图表 相关报告 广州期货-专题报告-复工复产之天气：高温、强降雨天气的负面影响将逐渐散去-20220621 广州期货-专题报告-复工复产之生产端率先展开修复，消费仍受人员流动限制-20220614 专题研究 衰退周期内大类资产表现如何? 广州期货 研究中心 联系电话：020-22836112 摘要： 在新冠疫情余波未平、海外经济体衰退隐忧逐渐显现的背景下，本文试图对本世纪初前两轮衰退周期内大类资产表现的异同、演变、原因进行比较分析，为评估后续经济形势及未来大类资产走势提供参考。 通过复盘两次美国衰退预期的大类资产表现，我们发现： 1. 热衷于交易预期的金融市场通常最先反应衰退，其中债市最早，股市次之。由于两次危机的前因后果皆与美联储的加息/降息周期有关，债市受益于加息的结束/需求的回落而出现阶段性占优的机会，并提前反映复苏预期。 2. 商品在衰退预期发酵时接近顶部区间，波动加剧，当传导至实体经济时集中反映。1）有色板块对衰退预期更为敏感，美债实际收益率是黄金的锚。2）能源、黑色等板块由于与投资端息息相关，往往会在衰退传导至实体经济并切实影响到供需时反映。3）农产品具有必须品的基本属性，价格表现更具韧性。同时根据其特殊的自然属性，也会有较为独立的价格变化。 相较此前在衰退前“放水”的基本操作，本次衰退预警前夕全球主要经济体仍在加速收紧，从而进一步加深经济衰退预期，使得大类资产逻辑发生改变： 金融市场，在衰退预期阴霾下前行。债市方面，美债利率见顶回落，10Y与2Y期限利差一度倒挂，再次率先反映衰退预期，而国内债券市场则“以我为主”，现阶段国内经济基本面仍是主要矛盾，在国内经济内生动能恢复的强弱间焦灼。汇率方面，受益于美联储加速收紧，美元指数高位震荡。权益方面，当下“外弱内强”预期不断发酵，A股的强独立性与港股的高性价比带来了全球股市下行中的较好机遇，后市需警惕全球衰退带来的经济共振下行风险及国内房地产债务风险。 商品市场，内部明显分化。俄乌冲突尚未平息的大背景下，受益于需求刚性与较低的供给弹性，农产品、能化、新能源上游金属的表现或强于工业金属，贵金属在美联储抗通胀及衰退预期走升过程中震荡加剧，待通胀拐点或衰退明显之时或见底回升。 研究中心研究报告 广州期货股份有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 目录 一、如何界定全球经济衰退周期?....................................................... 1 二、衰退周期内大类资产表现如何？................................................. 1 （一）2001.03-2001.11：互联网泡沫破灭 ................................................. 1 （二）2007.12-2009.06：次贷危机 ............................................................. 3 三、海外衰退隐忧显现，大类资产将何去何从？ ............................ 6 免责声明 ................................................................................................. 7 研究中心简介 ......................................................................................... 7 广州期货业务单元一览 ......................................................................... 8 研究中心研究报告 广州期货股份有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Page 1 一、如何界定全球经济衰退周期? 研究全球经济周期最权威的机构NBER（美国国家经济研究局）将衰退定义为“总产出、收入、就业和贸易值下降的连续过程，一般至少持续数月，表现为多个经济部门的广泛收缩”。基于NBER所定义的衰退区间，进入二十一世纪后全球经济经历了2001.03-2001.11（互联网泡沫破灭）、2007.12-2009.06（次贷危机）、2020.02-2020.04（新冠疫情）的三轮衰退周期。在新冠疫情余波未平、海外经济体衰退隐忧逐渐显现的背景下，本文试图对本世纪初前两轮衰退周期内大类资产表现的异同、演变、原因进行比较分析，为评估后续经济形势及未来大类资产走势提供参考。 图表1：NBER衰退周期划分 数据来源：NBER 广州期货研究中心 二、衰退周期内大类资产表现如何？ （一）2001.03-2001.11：互联网泡沫破灭 90年代期间美国利率维持相对较低水平，较低的资金成本为初创公司的飞速发展提供了充分的支持。随着信息技术发展、互联网体系建立，风投资金加速涌向互联网科技公司。1997年美国减税法案推出后，投资者参与资本市场的积极性大幅增长，网景、雅虎等公司IPO首日股价翻倍增长的盛况亦持续推升市场的投机热情，2000年下半年纳斯达克综合指数日均成交量环比大幅增长46.3%。2000年初上市的美国互联网企业市盈率平均达200倍以上，资本对新兴体系非理性的过度投资催生大量泡沫，脱离实体经济的高估值无法持续。互联网投机热潮最终于2000年3月迎来拐点，3月13日当天纳斯达克指数开盘暴跌，美股迎来连锁抛售，大量互联网企业破产对通讯、电子等上下游产业形成冲击，大量民众失业，工业产值及GDP增速大幅回落，新兴市场亦受风险外溢冲击，全球经济进入衰退。后续美联储持续降息提振经济，低成本的资金流向房产，在刺激房地产投机需求的同时又为次贷危机埋下伏笔。 此轮衰退周期内，大宗商品及股指普跌，具有避险属性的黄金、美元及美债表现强势。板块表现方面，能化板块跌幅最大，WTI原油价格下跌28.11%，天然气下跌54.26%；黑色及有色紧随其后，主要金属及煤炭价格 研究中心研究报告 广州期货股份有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Page 2 均获接近两位数跌幅；农产品板块受冲击相对较小，价格变化主要反映品种自身周期情况；受避险情绪支撑，COMEX黄金上涨5.33%，美债收益率整体小幅回落，公司债收益率窄幅震荡。 节奏方面，大类资产在此轮衰退周期内表现有所分化。有色板块对于衰退周期最为敏感，能化板块紧随其后，LME铜价于衰退周期起始6个月前率先见顶，WTI油价于4个月前达到峰值，铜油比于3个月前见顶。黑色板块于衰退周期内先涨后跌，螺纹钢于衰退前2个月拐头向上，进入衰退周期1个月后达到峰值，随即启动下跌；澳煤于近1年前已启动一轮上涨，随后维持高位震荡，进入衰退区间6个月后拐头向下。农产品板块的价格表现主要反映品种周期情况，受衰退影响相对较小。CME瘦肉猪价格于进入衰退周期2个月后达到自1998年低谷以来新一轮猪周期的扩张顶峰，后续猪价在受到加拿大生猪饲养产业大幅扩张的冲击影响下再度回落。小麦、大豆及玉米价格呈现先涨后跌的季节性特征，整体维持窄幅震荡。 图表2：能化、黑色品种相对走势(以2001.3为1) 图表3：有色品种相对走势(以2001.3为1) 数据来源：Wind iFinD 广州期货研究中心 图表4：铜油比 图表5：LME铜、WTI原油价格走势 数据来源：Wind iFinD 广州期货研究中心 图表6：主要货币汇率相对走势(以2001.3为1) 图表7：农产品价格相对走势(以2001.3为1) 数据来源：Wind iFinD 广州期货研究中心 0.00.51.01.52.0WTI原油天然气螺纹钢焦炭0.80.91.01.11.21.31.41.5LME铜LME铝COMEX黄金405060708090铜油比0102030401,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200LME铜(美元/吨)WTI原油(美元/桶,右轴)0.60.81.01.21.41.61.81999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-09美元指数美元兑人民币欧元兑美元日元兑美元0.01.02.03.04.05.01999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-09CME瘦肉猪CBOT小麦CBOT大豆CBOT玉米 研究中心研究报告 广州期货股份有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Page 3 图表8：上证综指、恒指相对走势(以2001.3为1) 图表9：海外股指相对走势(以2001.3为1) 数据来源：Wind iFinD 广州期货研究中心 图表10：互联网泡沫破灭期间大宗商品表现 数据来源：Wind iFinD 广州期货研究中心 注：衰退前、衰退期间，以2001.03（起点）为基准；衰退后，以2001.11（周期终点）为基准 （二）2007.12-2009.06：次贷危机 2000年互联网泡沫破灭后，美国联邦基金利率在2000年5月至2003年6月从6.5%降至1%，宽松的货币政策侧面推动了房地产泡沫形成。伴随着0.00.51.01.52.02.53.03.51999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-09上证综指恒生指数0.00.51.01.52.02.53.01999-092000-03200
