海缆市场空间广阔，强强联合跻身全球第一梯队

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亨通光电（600487） 证券研究报告 2019年06月20日 投资评级 行业 通信/通信设备 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 16.54元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,903.69 流通A股股本(百万股) 1,860.33 A股总市值(百万元) 31,486.96 流通A股市值(百万元) 30,769.78 每股净资产(元) 6.77 资产负债率(%) 63.32 一年内最高/最低(元) 31.70/14.60 作者 王奕红 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 容志能 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100003 rongzhineng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《亨通光电-年报点评报告:光纤业务短期承压，海缆、新能源汽车等新业务发力，看好长期发展》 2019-04-30 2 《亨通光电-公司点评:多业务助力公司持续增长，期待未来5G时代》 2019-02-01 3 《亨通光电-季报点评:短期高增长承压，长期期待流量高增长和5G驱动》 2018-11-11 股价走势 海缆市场空间广阔，强强联合跻身全球第一梯队 事件：公司公告，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买华为投资持有的华为海洋51%股权。其中通过发行股份方式支付不高于70%的交易对价，发行股份的价格为14.75元/股，其余部分以现金方式支付。 快速推动收购华为海洋，彰显布局全球海洋业务坚定决心 截至预案出具日，交易标的公司审计、评估工作尚未完成，标的公司预估值及交易价格均暂未确定。同时，本次交易属于与第三方进行的市场化产业并购，交易双方基于市场化商业谈判而未设置业绩补偿。 值得注意的是，若本次交易在本次交易重组报告书（草案）首次披露之日起的八个月内未能获得中国证监会、发改委、商务部门、外汇管理部门等相关政府机构的核准或备 案（如因华为投资故意或重大过失导致本次交易未能获得相关政府机构核准或备案的情况除外），华为投资有权要求上市公司以现金方式全额支付交易对价，彰显公司此次收购的决心和信心。 海洋市场空间广阔，强强联合，有望跻身全球海缆第一梯队 据Navi gant Res earch数据，2023年全球海缆系统安装量将从2013年的110个上升到304个，市场规模有数百亿元。据研究机构Technavio测算，到2021年全球海底光缆市场规模有望达到51.4亿美元，市场空间广阔。 公司向来重视海底光电缆的研发及生产，认定海洋市场具备高壁垒（技术和认证）、高毛利、未来市场空间大的特征。亨通从2009年开始投入海缆，通过不断积累，突破海外厂商（ABB、普锐斯曼、耐克森、NEC、阿尔卡特）垄断，在技术、产能、认证等方面已建立核心优势，公司海洋业务从2015年的2.8亿收入快速扩张到2018年的11.8亿元，反映公司前瞻的战略眼光和务实精神，也印证公司优秀的经营管理能力和较强的执行力。 华为海洋不仅仅铺设海缆，更为重要的是可提供端到端的交钥匙海缆解决方案。截止今年，华为海洋实现累计达90个项目数量/50361公里长度。华为海洋具备丰富的项目管理经验，强大的设计、研发和生产能力（包括各类创新型海底中继器、分支器等），并且背靠华为技术有限公司和全球海事系统有限公司，拥有极快速的服务响应能力。 此次与华为海洋强强联合互补短板，协同效应极强。公司的海缆制造业务能够可与华为海洋承接的各类国际海缆建设项目进行全面配套，亨通海洋业务将形成从产品-系统集成-整体解决方案的全产业链能力，将跻身全球海缆市场第一梯队，打开长期成长空间。 投资建议：中长期看，5G基站密集组网以及流量激增有望带动光纤迎来下一轮景气周期，同时海缆、新能源汽车等新业务进入收获期，并且积极布局硅光、5G射频芯片、量子加密通信等新技术，打开未来成长空间。预计公司2019-2021年归母净利润分别为17.5亿、23.2亿和29.1亿元，对应19年PE是18x，维持“增持”评级。 风险提示：本次交易可能取消、收购未做业绩补偿机制、募投项目进展可能低于预期，收入波动，其他应收款、应付票据、短期借款等科目余额较大或增长较快等风险。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 25,950.27 33,865.76 37,603.27 43,100.17 47,341.03 增长率(%) 34.40 30.50 11.04 14.62 9.84 EBITDA(百万元) 3,061.94 4,831.01 2,814.44 3,440.32 4,063.76 净利润(百万元) 2,108.83 2,531.59 1,754.03 2,319.50 2,912.28 增长率(%) 60.20 20.05 (30.71) 32.24 25.56 EPS(元/股) 1.11 1.33 0.92 1.22 1.53 市盈率(P/E) 14.93 12.44 17.95 13.57 10.81 市净率(P/B) 3.04 2.54 2.21 1.92 1.65 市销率(P/S) 1.21 0.93 0.84 0.73 0.67 EV/EBITDA 19.61 7.95 13.20 9.69 8.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-18%-9%0%9%18%27%36%201 8-06201 8-10201 9-02亨通光电 通信设备 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 收购华为海洋预案解析 1）发行股份+现金支付：公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买华为投资持有的华为海洋51%股权。其中通过发行股份方式支付不高于70%的交易对价，发行股份的价格为14.75元/股，其余部分以现金方式支付。 2）交易对价暂未确定、未设置业绩补偿：截至预案出具日，交易标的公司审计、评估工作尚未完成，标的公司预估值及交易价格均暂未确定。同时，本次交易属于与第三方进行的市场化产业并购，交易双方基于市场化商业谈判而未设置业绩补偿。 3）不排除现金收购：值得注意的是，若本次交易在本次交易重组报告书（草案）首次披露之日起的八个月内未能获得中国证监会、发改委、商务部门、外汇管理部门等相关政府机构的核准或备 案（如因华为投资故意或重大过失导致本次交易未能获得相关政府机构核准或备案的情况除外），华为投资有权要求上市公司以现金方式全额支付交易对价。 2. 华为海洋——联接五洲四洋，承载沟通梦想 2.1. 华为海洋股东结构 华为海洋由华为技术投资和Gl obal Marine投资成立，分别持股51%和49%。此次交易对方华为技术投资，其控股股东为华为技术有限公司，但最终控制方为华为投资控股有限公司工会委员会。 图1：华为海洋股东结构 图2：华为技术投资股东结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 华为海洋业务和核心竞争力分析 1）主营业务：华为海洋是一家海缆通信网络建设解决方案提供商，不仅仅铺设海缆，更重要的是提供端到端的交钥匙海缆解决方案。海缆通信网络建设业务主要是提供新建海缆系统解决方案和已建海缆系统端站扩容解决方案。其中：新建海缆系统解决方案是针对客户海洋通信网络需求，提供从桌面研究、网络设计、路由勘测、设备生产到海上施工的新建海缆系统建设服务；已建海缆系统端站扩容解决方案是针对已有网络状况和客户扩容需求，提供相对应的扩容方案，保证海缆系统平滑、稳定的升级。 图3：华为海洋新建海缆业务流程 图4：华为海洋海缆扩容业务流程 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：华为海洋官网，天风证券研究所 资料来源：华为海洋官网，天风证券研究所 2）商业模式：a）销售上以直销为主：通过拜访潜在客户、参加展会交流等方式获取客户需求信息或潜在项目信息，并通过参与客户竞标或由客户指定方式获得项目；b）采用长期协议采购方式：华为海洋对于海缆建设所需原材料、外购设备、海上勘测、施工服务等均采用长期协议采购的方式，根据项目实际需要确定供应量，保证项目建设需求；c）交付方式：海缆建设业务的流程主要为桌面路由研究、网络设计、路由勘测、许可获取、海缆及光电设备生产、系统集成、海上施工和维护与技术支持。自产设备如中继器、分支器的生产主要以销定产。 3）强大的核心竞争力： 首先，华为具备丰富的项目交付经验，这也是海光缆业内最为看重的能力之一。 截止今年，华为海洋实现累计达90个项目数量/50361公里长度。华为海洋具备丰富的项目管理经验和过硬的质量管理控制。华为海洋成功交付包括业界长距离（ 495 公里）单跨无中继系统——格陵兰项目；FOA智利南部海缆项目，穿越强风海域，连接地球最南端城镇，施工条件严苛；目前世界最长的100G链路之一（14,530 公里）、全球最大直连非洲南部和欧洲的海缆系统——WACS 项目，实现 14 个站点同时交付，割接零故障。 图5：华为海洋丰富的项目交付经验 资料来源：华为海洋官网，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 其次，华为海洋具备强大的设计、研发和生产能力。华为海洋是华为技术有限公司和全球海事系统有限公司联合成立的合资公司。依托双方母公司的优势，华为海洋将通信行业最前沿的技术和超过160年的海洋施工经验相结合，致力于全球海缆通信网络的建设，为海缆运营商提供高可靠、高性价比的产品技术解决方案和包括项目管理、工程实施和技术支持于一体的端到端服务。 华为海洋拥有充足面积、高等级的无尘室，能够支持中继器、分支器等重要水下产品的生产；华为海洋的海缆系统模拟测试中心能够支持长距离单链路光纤系统设计和验证、以及大容量海缆系统综合仿真模拟测试。华为海洋具有各类创新型海底中继器、分支器的配套能力和先进可靠的海缆系统解决方案设计能力。 图6：华为海洋陆地产品 图7：华为海洋水下产品 资料来源：华为海洋官网，天风证券研究所 资料来源：华为海洋官网，天风证券研究所 再次，华为海洋拥有极快速的服务响应能力。华为海洋实行组织扁平化结构管理，决策效率高，在项目拓展和项目建设过程中能够快速高质量的响应客户需求，可为客户提供满足不同需求的海底光缆系 统新建或扩容解决方案。同时华为海洋具备多规格创新型海底中继器和分支器等重要水下设备生产能力，可以给客户提供个性化、高性价比的海缆系统解决方案。 图8：华为海洋成长之路 资料来源：华为海洋官网，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2.3. 华为海洋财务分析 华为海洋2017和2018年分别实现营收19.13亿和21.2 2亿元港币，净利润分别为2.83亿和1.75亿元港币。2017和2018年的毛利率分别为30%和25.1%，净利率分别为14.8%和8.2%。另外，2019 年一季度营收2亿元港币，因为公司业务为全球海缆通信网络建设，承接的项目数量和规模、项目完工进度对业务收入影响较大，业务收入与项目的交付进度直接相关。2019年Q1公司部分项目处于交付的初期或收尾阶段，业务收入较少，业绩在季度间存在波动，符合海洋业务模式。 图9：华为海洋财务数据 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. Bit数据、能源的跨洋传输，以及海底监测网建设催生海缆广阔市场空间 3.1. 海缆市场规模数百亿元 海缆按功能主要分为三类：海底光缆、海底电缆和海底光电复合缆。其中海底光缆