宏观研究报告：经济转型期的日本与韩国：人口、资本与股市

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 经济转型期的日本与韩国：人口、资本与股市 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 1、在人口结构迅速恶化的背景下，中国实际GDP相对潜在GDP可能仍有1个百分点的下行空间，经济下行压力依然很大。 2、经济增速下滑背景下，产业从劳动、资本密集型逐渐转向技术、知识密集型。以日本为例：劳动密集型和能源消耗量大的行业，例如纺织品、石油焦炭和炼油、钢铁、木材及木制品行业，1990年的产值相较于1970年下降了30%-60%不等。通用机械、电气机械、精密仪器等技术和知识密集型行业的产值都有不同程度上升。重工业为代表的数量型经济增长宣告结束，产量不再是经济增长的目标；精细化需求和研发型产业成为发展的重点。 3、综合各国资本市场走势来看，人口红利拐点出现后，资本推动经济的过渡阶段，股市往往会出现资金推动的牛市。在债务开始出清到出清结束，资本市场通常表现平淡。直到经济转型成果初现，市场的长期涨势即所谓的“慢牛”将逐步构建。 风险提示：中美贸易争端恶化、处置地方债务带来的经济超预期下滑。 宏观研究报告 [Table_ReportInfo] 执 业 资 格 证 书 编 码 ：S1190517030001 宏观分析师：袁野 电话：15810801367 Email：yuanye@tpyzq.com 执业资格证书编码：S119051902000 2.《中美贸易战：从宏观到行业的影响分析》—2018/03/27 3.《本轮欧美经济同步复苏的逻辑：警惕再度出现的分化》—2018/05/28 4.《3200条“推特”分析：读懂特朗普的政治手腕》—2018/06/04 [Table_Author] 5.《中国财政政策手册：详解中央与地方的收支博弈》—2018/07/05 6.《房产税究竟合适推出？》—2018/07/27 7.《特朗普加征2000亿产品关税对美国通胀的影响》—2018/08/02 8.《从省级到市级的地方政府隐性债务测算》—2018/08/29 10．《2019年中国减税规模测算与分析》—2018/11/07 11. 《40年的改革开放，40年的思潮激扬——效率与公平的再出发》—2018/12/13 12.《农村“三块地”改革释放的消费潜力》—2019/01/07 13.《从“黄马甲”运动看法国、意大利的经济困境》—2019/01/31 [Table_Message] 2019-6-10 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 经济转型期的日本与韩国：人口、资本与股市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、经济增长三要素 ....................................................................................................................... 1 1. 劳动力要素 ............................................................................................................................... 2 2. 资本要素 ................................................................................................................................... 3 3. 应对经济下滑的政策反应 ........................................................................................................ 4 4. 全要素生产率的变化 ................................................................................................................ 4 （1）日本转型思路 ...................................................................................................................... 5 （2）韩国转型思路 ...................................................................................................................... 5 二、危机中债务的被动湮灭有助于经济转型 ............................................................................... 7 三、经济“三要素”的变化在资本市场中的反映 ........................................................................... 8 四、中国目前处在什么阶段 ........................................................................................................... 9 宏观研究报告 P3 经济转型期的日本与韩国：人口、资本与股市 图表目录 图1： GDP同比增速（五年移动平均） ................................................................................................ 2 图2：15-64岁人口占比 ........................................................................................................................... 3 图3：劳动力成本 ..................................................................................................................................... 3 图4： GDP同比增速（五年移动平均） ................................................................................................ 3 图5：日本工业生产指数 ......................................................................................................................... 5 图6：日本1990年相对1970年各行业产值增速 ................................................................................. 5 图7：不同产业对韩国实际GDP同比增长的拉动................................................................................. 6 图8： 经济结构转型期股市的变化 ........................................................................................................ 9 图9：中国非金融部门债务占GDP比重 ................................................................................................ 9 图10：中国全要素生产率 ....................................................................................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1998年亚洲金融危机后，中国经济增速开始进入快速爬坡阶段。行至2007年，实际GDP增速取得14.2%的阶段性高点，而后在08年经济危机的影响下失速。为稳定经济增长，曾一度祭出财政、货币超宽松政策，拉动经济增速回升至2010年的10.6%。之后伴随对宏观经济政策的重新认识，中国结束了高速增长阶段。2014年5月，经济“新常态”提出，中国经济开始了漫长的寻底过程。通过对中国潜在GDP的测算，目前可能仍有0.5-1个百分点的下行空间，经济下行压力依然很大。我们应该采取何种对策平稳度过这个经济增速放缓的关键时期？未来又该如何跨过所谓的“中等收入”陷阱，重新获得经济的自发动能？在寻底与重拾增长两个阶段如何配置资产？是我们亟待考量的问题。本篇报告选取亚洲可类比的国家及地区，考察其发展过程中经历的高速增长与增速放缓阶段，客观的从劳动、资本和技术三要素的角度寻找经济增长是否存在相似趋势，且三要素阶次对经济增长贡献率发生变化时，资本市场会如何反应。 一、经济增长三要素 从宏观角度看，经济增长归根结底取决于两个条件：一是劳动力、资本等实体要素充足的存量丰富；二是科学技术这一渗透性要素的极大进步。在发展初期，丰富的劳动力资源带来的成本优势，能够保证较快的财富积累，进而带动经济增长高速增长，更进一步增加对劳动力的需求。此一良性循环，同时也增加了对资本要素的合理需求。但若人口红利期结束，人口老龄化问题会从多个方面制约经济增长：首先老龄化社会会加大劳动力负担，增加社会保障成本；其次，青壮年劳动力所占人口比例的下降，不仅会减少劳动力要素供给，也会使得资本投入放缓，从而影响资本要素的积累；最后青壮年和老年人不同的储蓄偏好也通过社会储蓄水平影响资本要素的供给量。 单位劳动资本投入期初虽会提升生产力水平，但在人口红利结束，资本投入过量后，又会带来边际投资收益递减。此时全要素生产率将成为拉动经济增长的主要要素。技术的进步可以提高要素质量、提升生产效率，同时引起其他要素边际产量递增，以拉动经济增长。 我们选取日本、韩国的GDP增速作对比，判断经济增速高点前后一段时间内，人口、资本和技术三要素是否会经历共性的变动。 七十年代初期，由于日本内部人口红利的减少和外部石油危机的冲击，日本经济增速明显下了一个台阶，1950-1973年间日本GDP年均增长超过9%，对比之下1974-1991 年间不到4%。20世纪80年代后期，韩国GDP增速开始放缓，以1988年为当时GDP增速的高点，随后逐渐回落至3%-5%的区间，但并未像日本一样出现“断崖式”下跌。 1. 劳动力要素 经济增速放缓时，各国劳动力要素增速速度开始同步放缓。一般而