基础化工行业2019年下半年投资策略：破灭与新生：化工行业将迎来新一轮供给侧改革
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月10日 基础化工 破灭与新生：化工行业将迎来新一轮供给侧改革 ——基础化工行业2019年下半年投资策略 行业中期报告 ◆安全生产整治提升开启新一轮供给侧改革，产能周期缺失将重构龙头企业估值：4月底《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》落地，省内存量化工企业和园区面临消减压力。响水事件后山东和河南等省份的安全整治行动相继高规格展开，长期目标在于落后产能的淘汰和产业的转型升级，全国范围内安全生产整治有望接力环保约束，开启化工行业的新一轮供给侧改革。化工行业经历了近两年的景气周期，但与以往相比并没有迎来全行业的产能周期，龙头企业主导资本开支下行业集中度大幅提升。从估值来看当前2.07X的行业PB处在历史较低水平，具备极大的修复空间，新一轮供给侧改革有望重构提升化工行业和龙头企业估值水平。 ◆中期需求仍待改善，关注中美贸易摩擦对出口的影响：2019年1-4月制造业投资同比增速下行至2.5%，数据承压下化工品后期需求仍存在不确定性，地产后周期逻辑仍待兑现。出口端贸易摩擦进一步升级，加征关税清单涉及了更为广泛的化学品，除了对相关子行业的直接影响外，更需关注下游冰箱、纺织服装等终端行业出口受阻的情况对上游化工子行业的不利影响。 ◆关注氟化工等供需格局优化的细分子行业：1）萤石整合加速，氟化工继续景气上行：长期的无序开采导致了国内萤石行业优质资源减少和开采成本上升。近两年环保趋严下劣质产能退出，行业整合升级加速，供给端持续趋紧叠加需求端氢氟酸和氟化铝稳定增长，萤石和氟化工景气度有望长期上行。2）关注农药、染料及原料药行业的产能收缩：江苏省的农药、染料及原料药行业在全国占据重要地位，高规格的安全环保整治提升必将带来部分企业的退出，重点关注上述行业集中度的提升和龙头企业的估值溢价。3）维生素E重新走向寡头垄断格局：2019年初DSM和能特科技签订合作框架协议，交易完成后VE行业将重回DSM、BASF、浙江医药、新和成四家寡头垄断格局，新一轮超级周期有望出现。 ◆成长股关注电子化学品企业进驻科创板对主板估值的提升： 3月份《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》发布，科创板的推出是实体经济供给侧改革的延续，是助推国内经济结构“补短板”和产业升级的重要动力。电子化学品相关企业成为科创板的热门选择，将会对主板同行业上市企业的估值提升带来正面影响。 ◆投资建议：江苏引领下全国化工安全整治面临提升，行业有望迎来新一轮的供给侧改革，优质白马推荐万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、新安股份和中泰化学等；氟化工推荐金石资源和巨化股份等；成长股推荐晶瑞股份、江化微、国瓷材料和万润股份等；农药推荐扬农化工、长青股份、先达股份等；染料推荐闰土股份等；维生素建议关注浙江医药和新和成等；其他推荐中欣氟材等。 ◆风险分析：安全生产整治力度对化工行业的影响不及预期；原油价格大幅波动的风险；宏观经济下滑和国际贸易环境风险；产业政策不及预期。 增持（维持） 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 陈冠雄 (执业证书编号：S0930517080003) 021-52523810 chenguanxiong@ebscn.com 赵启超 (执业证书编号：S0930518050002) 010-58452072 zhaoqc@ebscn.com 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006 ) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind -40%-28%-15%-3%10%04-1807-1810-1801-19基础化工沪深300 2019-06-10 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 安全整治提升，供给端迎来新一轮收缩压力 ............................................................................. 3 1.1、 《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》落地 ................................................................................... 3 1.2、 全国范围内安全整治力度提升，供给端迎来新一轮收缩压力 ................................................................. 9 2、 需求端仍待改善，关注中美贸易摩擦对出口的影响 ................................................................. 11 2.1、 需求端仍待改善，期待地产后周期逻辑的兑现 ..................................................................................... 11 2.2、 贸易摩擦进一步升级，关注对出口端的影响 ......................................................................................... 13 3、 产能周期缺失，化工龙头股估值有望重构提升 ........................................................................ 16 4、 关注氟化工、维生素E和农药等供需格局优化的细分子行业 .................................................. 21 4.1、 氟化工：萤石整合加快，R22削减配额 ................................................................................................ 21 4.2、 维生素E：重新走向寡头垄断格局 ....................................................................................................... 28 4.3、 农药、染料及原料药：供给收缩预期下降继续维持较高景气 ............................................................... 31 5、 成长股关注电子化学品企业进驻科创板对主板估值的提升 ...................................................... 34 5.1、 新材料是科创板助推产业升级的重点方向之一 ..................................................................................... 34 5.2、 电子化学品：新材料公司登陆科创板的重要方向 ................................................................................. 35 5.3、 科创板可能会提升主板上市公司的估值 ................................................................................................ 40 6、 投资建议 ................................................................................................................................. 40 6.1、 重点覆盖和关注公司 ............................................................................................................................. 41 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 61 8、 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 ............................................................................... 62 国投瑞银 2019-06-10 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、安全整治提升，供给端迎来新一轮收缩压力 1.1、《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》落地 继前期下发《江苏省化工产业安全环保整治提升方案征求意见稿》后，2019年4月8日江苏省委常委会召开会议对《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》（以下简称“《方案》”）进行讨论，2019年4月27日江苏省委、省政府办公厅正式通知《方案》经省委常委会会议审议通过，并向相关单位印发。 化工行业是江苏省的基础性产业和支柱产业，《方案》提出整治提升的总体目标在于深入推进供给侧结构性改革，将综合运用法治化和市场化手段.依法依规推进，建设符合产业发展规律、循环发展和产业链完善的绿色安全、现代高端化工产业。 江苏省和山东省是国内化工行业排名前二的两个大省，化学原料及制品的总产值在全国总产值中占比接近50%。作为传统的化工大省强省，上述两省份化工行业的生产技术水平和安全管理水平整体处于国内先进水平，2018年每百家危险化学品生产企业的事故死亡率远低于1.46的全国平均水平（江苏省为0.76，山东省为0.72），但是由于两省危化品生产企业数量基数较高（江苏省1968家，山东省1935家，分列全国第一和第二），从化工事故和致死人数的绝对数量来看，一直是国内化工行业安全事故频发的重灾区。 图1：2018年山东和江苏两省化工事故数量居前 图2：2018年各省化工事故死亡人数 资料来源：石油和化工园区公众号 资料来源：石油和化工园区公众号 2019年初至今，江苏和山东等省份化工行业安全事故频发。3月21日14时48分许，江苏响水县陈家港化工园区天嘉宜化工厂发生爆炸事故，事故造成78人遇难；3月29日山东省青州市永利珍珠岩厂因液化天然气泄露导致车间发生爆炸，事故造成5人遇难；4月3日江苏中丹技术化工有限公司污水车间废水储罐发生一起火灾事故；4月15日山东齐鲁天和惠世制药有限公司冻干车间地下室发生事故，造成10名工作人员遇难。 江苏省作为传统的化工大省，早在“十二五”期间就发布了《江苏省化学工业发展规划（2016-2020年）》，提出“推动区域布局进一步优化，提升化工园区发展水平和石化行业高质量发展”，并通过化工生产企业专项整治，关闭了2000余家生产规模较小、安全与环保风险较高的化工生产企业。进入“十三五”之后，江苏省又出台了规范园区发展、化工行业转型升级高山东, 24 江苏, 13 辽宁, 12 宁夏, 11 江西, 10 安徽, 9 四川, 9 山西, 8 湖北, 7 其他, 73 河北, 35 四川, 22 江苏, 15 辽宁, 13 山东, 12 新疆, 11 山西, 9 安徽, 9 江西, 9 其他, 88 2019-06-10 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4
